通货膨胀不是下半年的最大压力，需要防范的是过量信贷进入资产市场推高资产价格，以及价格泡沫破灭以后带来的银行风险

上半年的经济数据显示，我国第一阶段的刺激经济计划已经成功完成，中国经济已奠定了率先走出危机的基础。如何判断下半年的经济形势？笔者认为，即便外贸形势没有得到较好改善，今年8%增长的保险系数仍然很大。此外，通货膨胀不是下半年的最大压力，需要防范的是过量信贷进入资产市场推高资产价格，以及价格泡沫破灭以后带来的银行风险。

下半年应保就业

统计数据显示，固定资产投资上半年同比增长33.5%。因为资本形成一般低于固定资产投资水平，所以我们在去年17万亿固定资产投资基础上，按照全年平均15%的增速匡算，今年的资本形成可能达到19.8万亿。如果今年经济增长8%，2009年经济规模将达到32.5万亿，19.8万亿的投资将占到名义GDP的61%。如果消费平均增长15%，按照社会消费零售总额匡算，消费将占到2009年名义GDP的38%。也就是说，即使外贸顺差增长没有对今年经济作出贡献，按照支出方法计算的名义GDP，比较保守计算的固定资本形成加消费支出，也可以“完成”8%的经济增长目标。这其中政府投资的推动“功不可没”。在危机阶段，首先启动大规模投资迅速稳定经济增长水平的策略，符合中国经济增长的特点，也是危机阶段正确的应急对策。

笔者认为，下半年政策的近期目标需要保“就业”。因为只有改善就业，当期的消费才会产生购买力，才能拉动当期消费稳定增长，激活经济的良性循环，使刚刚开始恢复的经济增长保持稳定和持续发展。

通胀不是最大压力

由于上半年巨额新增贷款以及快速膨胀的资产价格，引起各界对通胀的担心。笔者认为，无论是从总需求推动还是总供给拉动的角度来说，通胀并非下半年最大压力。

总需求推动通胀的机理是，货币供应增长过快，利率很低，刺激投资需求和消费需求，总需求上升，带来经济增长的同时价格水平上升，推动通货膨胀。但目前的情况是，民间投资意愿并不高；消费增长在刚性需求基础上平稳增长；货币环境的宽松主要是政策行为，并不是经济活动活跃产生的货币需求增长的市场现象；CPI还未改变负增长状态。也就是说，目前所有总需求的驱动因素还没有真正调动起来，总需求推动通胀的动力不足。另外，总需求推动的价格水平上涨，形成较大通胀压力一般是经济开始偏热的时候。虽然经济今年“保八”没有悬念，但经济的良性循环还没有形成，经济增长的态势还没有稳定，偏热还远不存在。下半年还应主要是稳定经济增长态势，而不是担心偏热和通胀水平的上涨。所以虽然货币供应量空前增长，还没有到货币政策出手治理总需求推动通胀的时候。

总供给拉动通胀的机理是，生产成本上升，比如原材料价格、劳工成本等上升，经济增长下滑同时价格水平上涨。当前，信贷增长大大超过经济增长中的货币需求，资金流入资产市场，特别是房地产市场，推高资产价格，人们开始担心这会带动房地产新一轮的开发高潮，从而拉动原材料价格上涨，带来整体经济的成本上涨，形成总供给拉动的通货膨胀。

但是，当前去库存化的过程还在进行中，特别是钢铁、水泥等等产品产能过剩的问题还比较严重，生产资料的价格水平不容易大幅提高，因此不会带来成本大幅上升的压力，总供给拉动的通胀不会迅速形成威胁性影响。在去库存化结束后，特别是在产能过剩的调整收到一定成效以后，生产资料的价格上升连带成本上升的通货膨胀的压力会上升。笔者认为，下半年还不会完成这个过程。

笔者认为，下半年需要担心和防范的是，过量信贷进入资产市场推高资产价格，资产价格泡沫破灭以后带来的银行风险，而不是通胀风险。

引导投资和信贷结构调整

基于通胀不是下半年经济中的最大风险，因此货币政策不会动用以治理通胀为目标的市场化手段。也就是说，在民间投资意愿没有充分调动，经济活动特别是民间经济活动没有活跃，投资还未真正创造最终需求的时候，基准利率不会轻举妄动。

从保就业的角度来看，货币政策可能有必要保证信贷资金流入实体经济，并且引导投资结构调整，拉动民间投资；引导信贷结构调整，增加中小企业贷款；引导产业结构调整，推动服务业发展，创造消费需求。从防止银行风险的角度来看，超出经济运行所需要的货币供应量流进了资产市场，推高了资产价格泡沫，进而带来银行风险。所以，货币政策或有必要动用一些量化型的工具收回“过多”的货币。(左小蕾银河证券首席经济学家)