虽然一季度宏观数据还没公布，但在大规模经济刺激计划的作用下，经济止住进一步下滑趋势，宏观政策和货币政策也到了一个关键时期。在信贷持续高速增长、M2增速远高于央行目标17%的背景下，对下一阶段货币政策进行微调是必然的。

窗口指导转向：从鼓励到审慎

信贷投放在短短一个季度内爆发式增长，必然蕴含着较大的潜在风险，相信货币当局很快就会着手深入调查和研究，以提早发现其中的风险。而“贷大贷长贷集中”将是其中最主要的潜在风险。

从中国银行业协会最新收集的数据显示来看。目前，全国19家主要银行中，5000万元以上的大客户贷款占贷款总额比例约60%，大大超过40%左右的市场通常标准，意味着目前银行业存在贷款集中度过高风险。同时，在这19家银行中，部分银行在单一客户贷款和集团客户贷款上突破了目前贷款不能超出银行资本金余额10%的监管红线，有的银行超过一两个甚至两三个百分点；有的银行对企业集团的贷款超过资本金余额竟达到17%，突破15%的规定。

窗口指导，历来为货币当局所重视，去年年底窗口指导的主要方针是鼓励各家银行大胆放贷，对风险因素的关注明显不够重视；但短短三个月后，窗口指导将完全转向：货币当局将转为重视信贷投放的风险，同时，还将倾向于鼓励商业银行加大对中小企业的信贷投放。

平滑资金供应

08年年底以来，由于担心信贷风险，商业银行普遍存在惜贷的现象，导致央行宽松的货币政策被微观主体所对冲。但4万亿政府投资计划出台后，银行纷纷争抢项目，惜贷的心理只存在于私人部门。从金融体系的资金面供给来看，主要是“内”和“外”两个方面，“外”是指贸易顺差以及资本项目下资金流入而造成的人民币投放；“内”是指央行的公开市场操作和贷款派生出的存款。

由于09年央票到期的衰减，以及一季度贸易顺差的急剧下降，由外汇占款和央票到期而被动注入的资金并不构成流动性过剩的主要部分。从一季度来看，由于信贷持续大规模扩张，贷款派生出的存款占据了最主导地位，无论是居民户存款还是企业存款，增幅远超去年同期，这些存款将是未来流动性充裕的最主要来源。

央行在连续三个月的信贷持续高增长后，将很有可能通过正回购手段或者三个月央票略微回收目前市场过剩的流动性，以平滑09年月度资金供应，因为7月份左右将是到期资金最少的一个月。短期小幅回收流动性有助于平滑资金供应的同时，并可以相应地降低目前的信贷扩张速度。货币当局亦将从年初的鼓励信贷投放转变为审慎态度。