次贷危机引发的全球金融风暴 “损失之大，影响之深、范围之广”史无前例。根据IMF发布的最新《全球金融稳定报告》，目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.405万亿美元。本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球，全球金融市场陷于无序状态，金融市场失灵、信用市场失效，全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强，并呈现高度共振。危机已从金融衍生产品危机、金融市场危机演化为系统性的金融危机。

此次金融危机何以释放出核聚变式的破坏性力量，它与历次危机有哪些不同？笔者认为，此次金融危机和历次危机最大的不同在于，这是全球金融资本主义时代金融泡沫的积累性释放。事实上，在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入到金融资本主义时代，金融资本主义的发展已经严重地改变了原有宏观经济运行的规律和结构，出现经济虚拟化、货币虚拟化和资本虚拟化的特征，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。

如果说经济危机是一种生产过剩的危机，表现为社会产品超过有限需求，那么金融危机就是金融产品过剩的危机。美国金融资本主义最大的特征就是金融资本自由化和金融扩张。就美国而言，其最突出的表现是在生产结构上表现出以金融及相关服务业为主导的第三产业远远大于一、二产业；而在价值结构上则表现出金融资产迅速膨胀，是GDP的7倍左右。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场的循环流动、杠杆放大。据初步统计，当前全球金融衍生产品总的市值超过了680万亿美元，是全球GDP规模的10倍以上，为全球提供了75%的流动性，大大高于各国通过货币创造的流动性（仅占全球GDP的11%）。从美国总资产及其主要构成情况也可见这种变化，美国在1945—1980年的35年中，虚拟资产只增长44.69%，而在1980—2006的24年中，虚拟资产却增长了453%，26年的增长量是35年的10倍，其中，金融和地产所占比重占绝大部分，在90%以上，而相比较而言，制造业产出和劳动生产率却长期呈向下滑趋势，实体经济和虚拟经济严重失衡，这是美国经济体系内在脆弱性的根源。

金融资产是具有高度流动性的资产，是一个环环相扣的衍生资产链和风险链。与实体资产的价格相比，金融虚拟资产的价格具有明显的虚拟特征。第一，从定价方式上说，金融产品是“心理预期定价”。在实体经济当中，产品的价值往往存在实物支撑，产品的价格比较稳定。相反，金融虚拟资产特别是现代衍生金融产品只不过是规定了相关权利的一纸契约，缺乏实物依托，在很大程度上取决于人们对未来的预期。因此，金融产品的价格是一种观念上的价格，要受到投资者信念、心理及所带来的行为方式的影响。次贷危机中信息的不透明和风险的隐蔽性，使人们不知道在次贷这块“浮冰”露出水面后，还会在哪里触礁。由于市场对风险进行全面重新定价，同时投资者的风险偏好陡降，造成所有金融资产价格大幅下挫、汇率波动性上升以及流动性格局发生重大逆转，从“集体性冲动”到“集体性恐慌”，使危机一步一步由“信贷危机”向“信用危机”再向“信心危机”恶化演变。

第二，从价格弹性上看，金融产品需求的弹性为其价格创造了更大的波动空间。对于一般产品而言，其吸引力无论如何之小，人们通常也有一个最低需求量（需求基线），以适应消费或生产之需；其吸引力无论如何之大，人们对它的需求也是有限的，受人们消费或生产能力的限制（供给基线），这样就决定了其价格波动是有限的。而金融产品没有类似限制，从理论上讲，只要吸引力足够大，人们对它的需求就可以无限放大供给。

最后，从金融资产的作用机制看，其正反馈作用机制直接影响着虚拟经济脆弱性。对一般商品而言，价格有自我纠偏的平衡机制。商品价格决定供求，市场自动的趋向平衡状态；但在虚拟资本市场当中，由于存在着正反馈作用，虚拟资产的价格上升，恰恰成为未来良好预期的甄别装置，会有更多的资金进入市场进行投机，进一步推动虚拟资本价格上升。这种正反馈作用会造成大量的资产泡沫，而一旦泡沫破裂将使信用链断裂，可谓“一损俱损，一荣俱荣”。

反思全球金融危机给我们最大的警示是金融资本主义失衡发展和经济虚拟化已经严重地改变了原有全球经济运行的规律和结构，宏观政策的中介目标必须做出重大调整。

从宏观角度看，现有经济理论和政策不仅在预测经济危机中屡屡失效，面临危机蔓延升级时的危机治理措施，也往往捉襟见肘。历史经验表明，货币政策过分关注通胀状态和经济增长速度的经济结构基础已经发展深刻变化，必须关注金融资产运行状态。尤其是金融资产运行状态与银行信用的交互机制使得货币供应量的内生性增强，改变了货币政策的传导机制，传统货币政策工具失效，甚至出现偏靶现象。在金融资产膨胀期，金融资产“名义价值”的迅速上升，为银行引用的过度放大提供了内生性基础；而在金融资产危机期，金融资产“名义价值”的迅速下跌，又造成银行大量堆积不良资产，甚至面临流动性危机，这时即使实施宽松的货币政策，然而银行信用的内生性下降造成货币创造不足，就会出现宽松的货币政策和紧缩的货币形势并存。因此必须改进传统的货币政策，增加改变政策工具使之能有效改变金融资产运行状态与银行信用之间的交互作用机制，使之向预期调控目标发展。

从政策制定的角度看，金融资产规模的膨胀要求我们在政策制定中必须高度关注金融资产市场的变化和价格变化。事实上，由金融资产膨胀导致宏观经济结构发生了深刻的变化。在这种情况下，货币政策发挥作用的基础条件、传导途径、作用效果都已经发生了重大变化。因此货币政策目标不能仅仅关注实体经济目标（通胀、经济增长、就业、国际收支），而是要同时关注实体经济和金融经济目标（金融体系稳定、资产价格稳定）。未来货币政策的中介目标应该逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到实体经济+金融稳定的双重目标（通胀+增长率+金融资产价格与收益率）。通过历史数据，笔者利用回归模型测算，通胀与金融资产价格之间的相关性表现出明显的不稳定性，在不同时段有时正相关，有时负相关，两者的相关系数为0.0189.因此必须通过增加政策工具分别加以调控，稳定经济周期和金融周期。

十七届三中全会明确 “保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定” ，兼顾实现虚拟经济与实体经济平衡的定位，为未来宏观调控指明方向。尽管目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件,但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入央行货币政策操作的视野。在具体政策操作中，央行应尽快建立与资产价格监测相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，这样不仅有利于货币政策为资本市场松绑，也有利于根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，决定货币政策的力度和货币政策工具的组合类型，进而构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。(张茉楠 国家信息中心经济预测部世界经济研究室)