从当前经济金融运行态势来看，紧缩的宏观调控面临着“两难”困境。一是经济减速和通胀压力持续的困境。今年以来，受外部需求减少和国内雪灾、震灾、洪灾等自然灾害及前期宏观调控政策效应等因素影响，我国经济增长呈现高位回落态势。经济增长面临的总需求出现下滑，三大需求增长表现为“两降一平”：出口增速在放缓，贸易顺差规模在减小；投资需求有所回落；消费需求相对平稳。1-7月份，出口名义增长22.6%，增幅比去年同期下降6个百分点，如果剔除价格和汇率因素，出口实际增速可能在10%以下，明显低于去年同期。前7月，累计实现贸易顺差1237.2亿美元，比去年同期下降9.6%，净减少131亿美元。国内投资需求稳中有落。1-7月同比增长27.3%，比去年同期高0.7个百分点。但考虑到投资品价格涨幅较大，剔除价格因素，投资的实际增速应在20%以下，低于去年同期。1-7月，社会消费品零售总额名义增长21.7%，比去年同期提高6.2个百分点，实际增长13.3%，比去年同期高0.7个百分点。从生产角度看，占GDP近50%的工业生产增长也在放慢。1-7月，规模以上工业企业增加值同比增长16.1%，增幅比去年同期低2.4个百分点。综合来看，三季度GDP增速将继续小幅回落。一季度GDP增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度可能会回落到10%以下。在经济减速的同时，CPI涨幅虽然也有所回落，但通货膨胀形势压力仍较大。尽管受翘尾因素减弱的影响，全年CPI同比涨幅将呈现前高后低走势，但在多种因素综合作用下，未来一段时间物价仍在高位运行。初步预计三季度CPI同比上涨5.6%。

宏观调控还面临着信贷从紧和流动性过剩的矛盾。一方面，今年以来央行严格执行信贷规模控制，信贷投放受到限制。另一方面，外汇占款过快增长带来的流动性过多投放仍在继续。这就造成资金集聚在银行体系，而实体经济的信贷资金需求难以满足的现象。央行2008年二季度全国银行家问卷调查结果显示，继2008年第一季度贷款需求指数大幅反弹后，本季此指数继续保持高位，达68.8%，为2004年调查以来的同期最高值。与此同时，央行2008年二季度全国企业家问卷调查显示，二季度27%的企业家认为银行贷款掌握“偏严”，此比例为近三年来的高点；企业支付能力指数为23.4%，连续三个季度回落。

笔者认为，在当前形势下，扩大债券融资、发展债券市场是推动经济走出通胀压力加大和经济增速减慢的两难困境、解决信贷从紧和流动性过剩并存矛盾的重要着力点。

首先，发展债券市场有利于吸纳过剩的流动性。我国国际收支“双顺差”导致的外汇储备快速增长及由此引发的外汇占款大量投放造成了持续的流动性过剩压力。对流动性过剩的治理不能局限于央行的对冲操作，还要超越货币政策工具的窠臼，通过市场创新寻找出更多的突破口。其中，推动债市发展可以不断引导资金流向固定收益证券，为过多的流动性创建“泄洪口”和“蓄水池”。

其次，发展债券市场有利于解决信贷紧缩下企业资金困难问题，保障经济平稳增长。格林斯潘曾将债券市场比喻为“备用轮胎”，认为当银行的资产负债表恶化时，债券市场可以代替银行成为企业资金来源的渠道。我国融资结构一直是以间接融资为主，当信贷从紧时，多数企业会出现资金困难。当信贷受限使资金余缺难以调剂时，鼓励发行股票和债券就成为保证储蓄向投资转化、满足社会资金融通需要的后备力量。而今年以来，低迷的市况使企业股票融资随之变难，今年前7月，企业股票筹资额比去年同期下降7.9%。在此之际，应当鼓励债券融资，将社会资金引向实体经济，减少资金紧张带来的负面影响，保证实体经济的健康发展。

再次，发展债券融资还有利于控制货币供应，减轻流动性过剩压力。当民间资金通过银行存贷款业务实现融通和调剂时，在完成融资的同时，还通过乘数效应成倍地增加货币供应。而发行债券则在将民间资金媒介给企业的同时，当认购债券的投资者不是银行时，就不会产生货币乘数效应，因此，债券融资活动对货币供应的影响较信贷融资要小得多，基本接近中性。

最后，发展债市有助于形成融资竞争格局，解决中小企业融资难问题。我国社会资金分布一直存在贷款向大企业倾斜，中小企业贷款难的结构性问题，当货币政策总量从紧时，以上资金结构性矛盾就变得愈加突出。从发达国家债券市场发展的经验来看，债市的蓬勃发展弱化了银行对中小企业的歧视，使中小企业融资更加依赖银行成为可能。随着债市的发展，债券融资与信贷融资之间的竞争越来越充分，与商业银行贷款利率相比，资信度较高的大企业的发债利率一般要低于同期贷款利率，因而大企业通过债券融资的积极性更高。债券融资的拓展，与信贷融资形成较为充分的竞争，商业银行不断失去了众多优质大客户，银行贷款不得不更多地转向中小企业。按照日本和韩国的经验，由于金融管制造成债券市场不发达，日本和韩国商业银行与中小企业之间的关系是疏远的。但是，当这种境况有所改善以后，债券市场的发展使大型企业对银行贷款的依赖程度明显下降，日本和韩国商业银行均加大了与中小企业的服务力度，大大缓解了中小企业的资金困境。对于我国来说，仿效日本和韩国的做法，通过发展债券市场，同样可以借助大型企业债券融资之后对银行资金的挤压作用，改善中小企业贷款难问题。如果能够鼓励大企业到债券市场上融资，就可以在保持对信贷总量控制的情况下，为中小企业、“三农”等腾出获取信贷资金的空间。

按照国际经验，债券市场是政府和企业的一个主要的筹资渠道，但我国债券市场规模小，尤其是企业债、公司债发展严重滞后。截至2008年5月末，债券市场托管量达13.9万亿元，与GDP的比例为56.4%，远低于美国143%、日本136%、欧盟82%的水平，也远低于我国股票市值（2008年4月末数）与GDP的比例97.4%。属于企业债券融资的企业债和短期融资券规模不足万亿元，仅为贷款余额的3.3%，占GDP比重仅1.5%，而发达国家这一比重在50%以上。债市尤其是服务于企业的债券融资规模过小，既限制了最需要落实的基础设施投资向民间融资的能力，也使企业通过债市获取资金的规模受到限制。

截至2007年9月末中国与其他国家债券融资情况比较 单位：%

数据来源：http://asianbondsonline.adb.org

为当前宏观调控的困境寻找突破口，需要大力发展债券市场，要打破旧有的制度障碍和改变过于谨慎缓慢的发展速度，从市场规模、品种、发行程序、市场基础设施建设等方面推动债市实质性发展。（作者：国家信息中心预测部 李若愚）