中国央行的加息周期还在继续——9月15日基准贷存款利率再次增加了27个基点。我们预计，今年年内利率会再增长27个基点。之前我们预计中国央行会在今年迟些时候加息，明年上半年还可能有两次加息。现在看来，我们之前的预测太保守了。现在我们的预计是，今年还会有一次27个基点加息，明年一季度还会有两次加息。这意味着一年期贷款和存款利率到今年年底将分别达到7.56%和4.14%，到2008年一季度末则分别达到8.10%和4.68%。同时，我们将2007年中国内地CPI的预测从3.5%调高到4.2%，因为我们相信肉价已经见顶，但肉价动力将推高全年CPI水平。

迄今为止，今年以来，中国央行已经五次加息，而且后两次加息间隔时间很短。正如我们最近所作的报告指出的，在通胀的压力下，央行态度越来越强硬(参见本报8月27日30版发表的《调控双拳：加息及遏制投资》一文)。央行或许认为，中国经济增长超过了潜在增长率(“产出缺口”消失了)，而且，资产价格上涨过猛。因此，最近央行官员评论说，他们希望看到实际存款利率能够为正，这清楚地表明，利率变化仍有空间。但问题是实际利率的测算不太容易。理论上，我们应该用通胀预期——可是没有人能够提出一个完善的主张，因为相关准确完整数据的欠缺，使人无从了解中国内地普通家庭和生产企业的未来通胀预期。但是，过去一周我们在珠三角与商业人士交谈的情况与前几星期在上海听到的情况非常相似，每个人都在谈论通胀，每个人都预计通胀将进一步上升，甚至有人开始怀疑政府能否有力地控制通胀局面。在这种背景之下，央行必须采取行动。但测算实际利率的种种可选通胀指标之间，选用哪一个以便知道名义利率处于什么水平时实质利率进入正区域仍然很困难，比如究竟是应该用8月的CPI(6.5%)，或是今年前8个月内的平均CPI(3.9%)，目前的非食品通胀率(0.9%)，还是GDP物价平减指数(我们预计二季度为3.7%)？或者，如央行行长周小川不久前提及的，使用某种历史平均数据(这也许可以使最近的通胀波动平缓一些，可是这也有一个缺点，就是与使用当前数据相比后顾性过强)？也就是说，很难知道央行究竟哪一时点对实际利率水平感到满意。

预测下半年CPI走势还可以考虑另一个因素。分析CPI篮子各构成要素变动情况，我们不难发现，涨价压力仍未突破食品领域。8月食品价格同比上涨18.2%(部分原因是猪肉价格同比上涨49%)，此外，蔬菜价格也同比上涨了22.5%。最近两个月来，蔬菜价格价格压力突然增大很多，这很不同寻常——通常情况下，蔬菜价格上涨的情况多见于冬季、春节期间，而不是夏天。目前我们还不太清楚蔬菜涨价的真正原因，难道是因为猪肉涨价，人们改多吃青菜了吗？无论菜价上涨的原因是什么，安排蔬菜的供给反应总比猪肉要容易和迅速得多，因为出于对生猪传染病及疫情控制效率方面的顾虑，生猪饲养户对重新饲养存在很多顾虑，而且生猪的生产周期很长。

最近有报道说很多农民开始重新养鸡养猪，且几周内猪肉和鸡肉的批发价格已经触顶，但是，城镇居民对肉类的需求仍然旺盛。如果是结构性因素在发挥作用，货币政策对食物价格的作用有限，但从央行的角度说，它要向公众表明，对于食品价格的上涨，政府是“有所作为”的(这样说并没有任何不敬之意，美联储在影响预期和刺激消费者信心时也经常这么做)。这就是食品价格持续上涨驱动加息举措的原因之一。

但是央行所面临的难题在于，通胀并没有突破食品。非食品通胀仍然稳定地保持在同比0.9%水平。有意思的是，服装价格从年初的稳定水平逐步降低，8月降价势头进一步拉大(同比下降1%)，耐用消费品价格上涨回落到1.1%，而年初则超过2%但整体看来，非食品价格没有表现出通胀压力有扩大迹象。

另外两件令央行焦虑的事是资产价格以及出现泡沫的可能性；资产价格膨涨带来的通胀后果。

或许我们将看到有关机构将发起一场新的以言论压股价的温和运动——监管层已批准国家外汇投资公司第二部分特别国债，通过银行间债券市场向社会直接公开发行，锁定部分流动性，而不是借道发向央行。此外，最近我们还听到证监会主席尚福林向投资者提示股市风险，警告危险操作。在5月将股价引向更为合理区间的努力未能奏效后，此次加息应该是微妙而更为有效的工具。其他措施包括“港股直通车”，虽然这一新政由于一些内在困难将暂缓登场。

上海市中心区房价在过去两个月的涨价幅度超过了20%——飞涨的资产价格——作为一个通胀因素显然处于央行中期监控范围之中，也是持续加息的理由之一。

我们希望看到随着肉价缓缓回落，CPI能够走下高位，但如果9月CPI再创新高，我们的加息预期会更为强硬。到目前为止，企业还未受到加息的影响：在我们最近访问的4家客户中，没有一家因为加息而改变投资计划。可是，更多加息的预期或许将在不久之后开始影响到投资情绪。

(王志浩为渣打银行中国区首席经济学家，常钟为渣打银行中国区经济师)