(二)资本跨境流动总体规模增大，流动性增强，金融风险正在积累

2000年以来，随着国内外宏观经济形势的变化，特别是全球经济失衡和中国宏观经济内外失衡状况的加剧，中国的开放战略乃至整体经济发展战略，进入了一个深化和调整期。贸易体制、外资政策、资本账户管制政策、国内产业政策、银行业和资本市场管制政策、外汇体制以及宏观经济调控政策等都面临转型和调整。

1、中国外部经济不平衡期间实际资本开放度开始与名义资本开放度相脱离。

从2001开始，随着中国贸易顺差的急剧加大，国际社会开始要求中国政府运用汇率手段来调整中国的国际收支。与此同时，世界经济尤其是美国经济却出现了持续的低迷，随着美联储的连续降息，中美利差逐渐减小，并在2001年末由负转正。在人民币升值预期和利差的双重诱因下，国际资本开始大量流入中国。而更为重要的是，为了顺应加入世贸组织的需要，我国逐渐对一些资本交易项目，特别是对直接投资和部分证券投资交易项目放松管制，进一步降低了对资本流动的约束。因此从这时起，中国的实际资本开放度继续增加，并开始与名义开放度相脱离。通过与1993年及亚洲金融危机时期名义与实际资本账户开放度差异的事实进行对比，可以看出，虽然在存在较大套利空间的情况下，资本管制的有效性很难在长期得以维持，但放松资本管制后，却很容易导致资本流动性的进一步增加，在人民币汇率升值预期存在和我国资本市场、债券市场不断开放的情况下，近期内我国将继续面临跨境资本流动规模剧增的现实。

2、资本和金融项下的私人资本趋于平衡，对外汇储备积累的贡献程度显著下降。

从全口径的国际收支统计下的资本流动情况看，经常性项目下的贸易顺差成为外汇储备积累的主要来源；FDI保持较为稳定的净流入状态，证券投资和其他形式的资本流动处于逆差状态，两者相互抵消，导致资本和金融项下的私人资本趋于平衡，对外汇储备积累的贡献程度显著下降。

3、FDI的流入，在很大程度上依赖于我国的对外贸易发展状况和美国贸易收支状况的变动。

2003年以来，中国月度贸易收支和FDI流入的波动性增加，但是我们的实证检验结果表明，无论是贸易余额、贸易总额还是FDI流动，其波动性增加都是规模效应作用的结果。FDI和贸易行为并没有表现出显著的投机性因素，特别是FDI的流入，在很大程度上依赖于我国的对外贸易发展状况和美国贸易收支状况的变动，这表明了我国FDI流入的加工贸易特征。

4、既然经常性项目和FDI流动中并没有表现出明显的投机性。

对中国货币政策操作和宏观经济、金融运行构成较大压力的投机性资本流动应该主要是借助于非贸易和非FDI的资金流动渠道。我们的计量分析结果表明，非贸易和非FDI的资金流动受到国内外利差和人民升值预期的显著影响，具有典型的追逐纯金融收益的投机性特征。结合我们对全口径的国际收支统计的分析结果，可以发现，资本和金融项下的证券投资是净流出，而包括贸易信贷和银行信贷等在内的资本流动的总规模虽然很大，但是净流动规模很小。所以可以初步判断，正规统计口径中的经常项下非贸易收支和正规统计口径之外的误差遗漏项逐步成为投机性资金流动的主要渠道。

5、长期增长潜力的损失为代价获得短期的经济增长。这应该是中国当前资本流动结构的潜在风险之一。

资本流动性变化对中国宏观经济不确定性的影响首先体现在长期经济增长方面，由于我国的制造业已经呈现过度发展的状态，以制造业为归属的FDI的持续流入，将导致产业结构的进一步扭曲，从而为未来的长期经济增长和就业问题带来不确定性。这可能会加剧短期收益和长期损失的冲突，也就是说，以长期增长潜力的损失为代价获得短期的经济增长。这应该是中国当前资本流动结构的潜在风险之一。

6、不断提高的资本流动性，特别是资本跨境双向流动性的提高，与我国特定的外汇管理体制结合在一起，导致央行资产负债表的币种结构失衡。

这使得我国货币当局在处理人民币升值问题时面临两难选择：一方面为了提高货币政策独立性和抑制投机性资金流入，央行必须允许人民币进行更大幅度的升值；而另一方面，人民币升值会导致央行外国资产的人民币价值下降，即出现所谓的“资产价格损失”。

此外，币种错配的问题使得我国的货币政策在面对很多现实宏观经济问题时的操作空间被严重侵蚀。一方面，在信贷和基础货币投放量的总量控制下，资本流动性的提高导致央行控制信贷和基础货币的主动性严重下降，往往是跟随资本流动而被动投放；另一方面，由于币种错配，利率政策的操作也面临很大的风险，调控利率的政策会导致国内外利差的变化，既能够改变央行资产的收益结构，也会导致资产方收益与负债方利息成本之间的不协调。