让政策制定者头疼的可能是流动性过剩而不是通胀，因此我们认为未来会采取其他货币紧缩措施而不是更多加息。

我们预期，今年后期不会再加息，但准备金率会继续上调100个基点。我们之前曾提出，CPI通胀近期的上涨是暂时性的，而且今年通胀平均在2.5％，低于中国人民银行3％的目标值。

流动性导致04年房价通胀

自1991年以来，央行一直采取反周期的货币政策。

总体而言，根据我们的过剩流动性指标来看（M2货币供应量增长和名义GDP增长的缺口），自1991年以来中国一直采取反周期的货币政策。在九十年代早期，经济出现了过热，CPI通胀在1993年飙升了15％，在1994年飙升了24％，为了给经济降温，中国人民银行在1994-1996年实施了严格的紧缩措施，其中取得的重大成果是，通胀大幅回落，过剩流动性指标转为相当大的负值。当1997年亚洲爆发金融危机时，中国开始承受通缩压力，从而迫使货币政策在1998－2003年转为宽松，这一点可以从那个时期为正值的过剩流动性指标得到证实。

累积的流动性过剩导致了2004年的房价通胀。

这段时期宽松的货币政策的累积效应开始在2004年显现出来，2004年第1季度固定资产投资年同比增长了43％，CPI通胀上涨了，而且12月份房价几乎飙升了11％。中国人民银行将准备金上调了50基点、加息27基点、发行了8050亿元人民币净值的国债，从而让过剩流动性指标很快进入负值区间。

货币紧缩政策近来似乎不再那么有效。

自2004年以来，中国人民银行一直采取紧缩，而且一年比一年更激进。自2006年四月份以来，中国人民银行已经三次加息，五次上调准备金率，并发行了超过9000亿元净值的国债，而且与商业银行召开了几次窗口指导会议。尽管这些措施在2006年下半年发挥了作用，但最近已经失效了。2007年前两个月M2和银行贷款增长再次大幅反弹，而且我们的过剩流动性指标从2005年的2.6％上涨（而不是下跌）到了2006年的3.1％。2006年12月份，超额储备率，即银行在央行的储备存款超过法定水平，已经从11月份的2.8％跃升到了4.8％。紧缩措施的确成功让房价通胀放慢到5％左右，但取而代之的是新的资产市场担忧，2006年上海证券交易所综合指数暴涨了一倍多。

2007年货币紧缩展望。为什么现在越来越激进的紧缩措施没有以前有效？我们认为主要原因是被低估的人民币。自1994年1月份贬值50％以后，人民币在十多年的时间里一直被低估，连续13年的贸易盈余可以为此作证。自2004年以来，贸易失衡已经加剧了：仅仅两年时间里贸易盈余增长了五倍，从而对人民币升值造成了巨大压力。如果完全由市场决定汇率，人民币应该会很快升值到某个点，在理论上汇率到了这个水平就不存在贸易盈余。然而，根据目前的汇率政策，中国拒绝快速升值，因此中国人民银行不得不在外汇市场上大肆干预，从而导致其资产负值表的资产一栏累积了巨额外汇，同时在负债一栏产生了同等金额的储备货币。虽然中国人民银行通过发行国债做了大量的隔离工作，2005年和2006年的净发行量大约达到2300亿美元，但它无法赶上贸易盈余的增长步伐，2005-2006年的贸易盈余达到了2800亿美元。

流动性过剩需要进一步紧缩货币

巨额贸易盈余将成为2007年过剩流动性的主要来源。除非中国人民央行停止干预或者贸易盈余快速缩减，但我们认为2007年这两种情况将会持续下去并需要进一步的货币紧缩。我们预期到今年年底人民币将升值到7.50元人民币/美元，贸易盈余将从2006年的1780亿美元扩大到2360亿美元，而且经常项目盈余将达到3000亿美元。但由于合格境内机构投资者（QDII）项目的扩张以及金融机构短期外债的减少，我们也预期资本会大量流出。另外，如果新成立的国有外汇投资公司通过发行人民币国债增加资金并向中国人民银行购买外汇，那么这可能也会导致大量资本外流。因此，我们预期2007年外汇储备将增长2000亿美元。

我们预期今年会再两次上调准备金率50基点。为了对外汇储备增长进行隔离，我们预期中国人民银行的国债发行量将继续保持和去年差不多的规模。同时，我们预期准备金率将提高200基点，这其中包括目前已经上调的100基点，到年底将吸收1060亿美元的多余储备。再加上窗口指导，所有这些政策可能会让我们的过剩流动性指标接近零值。然而，只要贸易盈余继续膨胀，那么为了避免引发资产价格泡沫，收缩流动性将继续成为中国人民银行的主要职责。

2007年经济上行风险

2007年的经济增长可能会再次高得出人意料。但由于去年承诺的改革进展缓慢，因此可能需要更长的时间才能让经济重新达到均衡。

中国经济在2007年高调起步，在前两个月，几乎所有的主要经济指标都再次出现了显著反弹，其中包括出口（年同比＋42％）、贸易盈余（＋233％）、工业生产（＋18.5％）以及城市固定资产投资（＋23.4％）。M2货币供应量和银行贷款增长的大幅反弹对实体部门的强势增长起到了支撑作用：2月份，两者年增长率分别达到了25％和21.8％。

鉴于政府去年已经实施了许多紧缩措施，下半年投资和生产增长得到了降温，因此之前预期这些数据不会这么高。近期的反弹证实了我们的观点，那就是：由于这些政策量不大，因此造成的影响只是暂时性的。为了让经济重新达到均衡，政府已经承诺了要采取全面的政策和改革，但到目前为止仅仅实施了一鳞半爪。这些政策再次失效的事实已经加大了风险，即：如果政府还继续慢慢实施承诺的改革，那么经济增长失衡的问题可能会被无限期拖延，并可能让长期前景面临更多风险。

尽管预期政府不久将引入新一轮的紧缩措施，但我们对这些措施将对经济重新均衡发挥怎样的作用持越来越谨慎的态度。因此，我们预期2007年中国将继续超高速增长，我们已经将对第1季度GDP增长的预期从之前的9.8％上调到了年同比10.1％，并将2007年的预期从9.6％上调到了9.8％，但可能是以失衡的方式增长。

鉴于2月份的贸易盈余大大膨胀而且缺乏有效措施抑制其增长，因此我们也在上调对经常项目盈余的预期，2007年的预期从7.8％上调到9.6％，2008年从6.5％上调到8.2％。然而，我们坚持汇率预期，即到2007年年底人民币/美元汇率为7.50。因为我们预期今年资本大量流出将抵消经常项目盈余的增长，特别是新的外汇投资公司建立并运营后。

鉴于近期食品价格的上涨，我们预期2007年CPI通胀将从2006年的1.5％上扬到2.5％。虽然我们预期通胀年同比将在7月份达到大约3.0％的峰值，但之后会回落，到12月份可能会低于2％。因此我们预期2007年不会再加息，但由于持续的巨额贸易盈余可能会继续导致过剩流动性，所以法定准备金率会再两次上调50基点。

亚洲经济增长08年反弹

我们的先行指标表明：亚洲（日本除外）地区的出口将继续放慢增长。然而，该地区有足够的政策回旋空间应对。政府预算普遍良好，并且绝大多数国家公共债务占GDP的比率低于OECD的平均值。这就为财政政策扩张留下了很大的余地。此外，通胀得到良好控制。如果一些下行风险出现，几乎所有的亚洲国家都可能降息。在这一背景下，我们关于前景的预测是谨慎而积极的，2007年亚洲（日本除外）GDP增长总额将缓慢减至7.8％，而2008年将反弹至8.2％。

尽管油价狂涨，但近几年亚洲通货膨胀还是保持良好态势。我们将此归因于谨慎的货币政策；九年改革之后生产力的强劲增长；以及来自中国和印度这两大新兴经济体的激烈的竞争压力。

2006年中国的政策进一步紧缩使投资暂时降温，但2007年初已经出现了反弹。我们并不认为中国经济会过度降温；该经济体的不发展部门需要大量资本。自亚洲金融危机以来，该地区的其他区域中绝大多数国家投资萎缩。九年中提高资本存量以保持竞争力的要求不断增加。复苏的条件似乎已经成熟：经济基础已有很大改善，低利率以及公共基础设施支出将大幅上升，这将有助于刺激私人投资。

东南亚经济体增长比预期更为强劲。除泰国近期后退以外，东南亚的政治更加稳定并且宏观政策更加谨慎。实际上，最近几年东南亚地区在改善经济基础方面比亚洲东北地区取得很大进展。东南亚曾经非常缺乏投资复苏的环境，但似乎已经成熟。这将为2008年即亚洲金融危机以来的首次所有经济体以其全部潜能增长创造条件。

亚洲（日本除外）无疑正在“崛起”，该地区经济总额（美元）已快速超过日本，并且根据我们关于增长和货币升值的预测，2008年将增至7.7万亿。由于亚洲（日本除外）在世界经济中日益重要，压力的增加将促使以出口为导向的发展增长模式向以内需增长为关键的模式转变。（雷曼兄弟研究部）