交通银行研究部

人民币：

实际有效汇率上升有限

汇率将震荡攀高

第一，人民币对美元汇率升值加速，但对欧元和日元却相对贬值。

截至2007年11月30日，人民币兑美元汇率中间价为7.3997：1，相比2005年汇改前累计升值幅度已超过10％。其中汇改时一次性升值2%左右，2005年全年升值2.5%，2006年全年升值3.25%，而2007年至今已经升值5.2%左右，人民币对美元的升值幅度在逐步加快。

虽然人民币对美元持续升值，但对欧元及日元却是相对贬值。2007年年初至11月30日，人民币对欧元贬值6.32%，对日元则贬值2.77%左右。

第二，人民币实际有效汇率上升幅度有限。

根据国际清算银行测算，今年以来，人民币实际有效汇率共有5个月份贬值、6个月份升值，总体仍然是升值，但升值幅度明显小于对美元升值的幅度，今年以来，人民币实际有效汇率升值幅度为2.867%，而人民币对美元汇率中间价升值幅度为5.2%。

国际清算银行（BIS）公布的11月份人民币实际有效汇率指数为96.87，连续第二个月贬值，当月贬值幅度为1.21%。11月并不是今年人民币实际有效汇率贬值最大的月份。3月份人民币实际有效汇率曾贬值2.4%，10月份则贬值1.36%。自从美联储降息导致美元进一步走软以来，人民币实际有效汇率就开始贬值。如果美元持续快速贬值，会使未来人民币实际有效汇率贬值的状况延续，这可能招致更多国际社会压力和贸易摩擦。

第三，人民币升值步伐明年会有所加快，但不会迅速地大幅度弹升，汇率水平将呈现攀高震荡格局。

2007年以来，人民币对美元汇率的升值步伐明显加快，未来这种趋势还会保持一段时间。

首先，国际收支双顺差和游资涌入带来的外汇储备增加给人民币升值造成持续压力。2007年三季度末，我国外汇储备余额为14，336亿美元，同比增长45.11％，创历史新高。外汇储备增加导致人民币升值压力进一步加大。

其次，人民币升值的外部压力并没有减轻。2007年以来，人民币对美元升值幅度已经超过5％，但受美元疲软拖累，对欧元等货币仍然大幅下挫屡创新低。不愿单独承受美元贬值压力的欧洲加入到催促人民币升值的主力军之列，人民币升值的外部压力在加大。

另一方面，人民币升值的速度虽然会加快，但出现一次性大幅度升值的可能性并不大。因为，过去两年中国内地资产价格已经大幅上涨，如果发生一次性大幅度升值的情况，则一方面可能导致部分出口企业不堪重负，迅速失去海外市场，带来出口部门失业的迅速扩大；另一方面，可能触发海外短期资本获利了结的动机，出现资本大规模的外流，进而引发国内金融市场的震荡，这是我国政府所不愿意看到的。因此，我们认为明年人民币升值的速度会加快，但一次性大幅度升值的可能性不大。最可能出现的是人民币在上半年加速升值到一定水平之后，出现震荡的格局，届时不排除在短时期内还会出现人民币小幅贬值的可能性。

我们预期至2007年底，美元兑人民币达到7.3元左右，人民币全年升值6.5%左右；2008年人民币对美元升值最高可能达到7.5%，1美元兑人民币6.75元左右。

展望奥运之年的2008年，受多种因素影响，宏观经济运行将会扑朔迷离和错综复杂。作为重要的经济变量，2008年的投资、物价、汇率和股价将会如何演绎，令世人瞩目。

（一）当前固定资产投资值得关注的若干特点

今年以来，我国固定资产投资呈现以下几个值得关注的特点：

一是固定资产投资增速同比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点，但1月份以来投资同比增速逐月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，反弹压力仍然存在。

二是地方项目投资增幅明显快于中央项目。2001年到2007年10月，地方项目占固定资产投资的比例由不到80%上升到90%以上，相应地，中央项目由20%左右下降到不足10%；从投资同比增幅看，地方项目也明显快于中央项目。2007年前10个月，地方和中央项目投资增幅同比分别为28.6%和13.8%，去年同期分别为26.5%和29.6%。这表明，在宏观调控措施密集出台的背景下，地方项目投资对政策敏感性明显低于中央项目。

三是银行贷款并非固定资产投资资金的唯一来源，固定资产投资对银行贷款的依赖下降。今年1-10月份，国内贷款只占固定资产资金来源的12.44%；自筹资金成为固定资产投资的最大来源，占比达42.75%；再加上企事业单位自有资金，企业直接融资占比达65%以上。

随着股票市场的发展，资本市场融资的比重将进一步扩大。这种趋势势必会弱化以信贷窗口指导和利率调整为工具的宏观政策效果，这也是2006年以来加息对固定资产投资影响作用受限的主要原因之一。

（二）多种因素推动2008年固定资产投资高速增长

我们认为，保持中国经济增长有必要维持较高的投资增长率。宏观经济理论认为，投资、消费和净出口是拉动一国经济增长的“三驾马车”。改革开放以来，中国的经济增长一直以“高投资、高增长”为特征，投资对经济增长的贡献总体上居于40%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段，特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。同时，为保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区差距和城乡差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。

我们预计，因为企业盈利增长和地方政府换届等原因，2008年投资将仍可能出现高速增长。

一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些因素成为2008年投资继续攀升的支撑。

二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将维持，为固定资产投资较快增长提供充足的资金来源。

三是企业的投资热情不减。1998年以来，工业企业走出利润率的低谷，2006年底，税前利润率与息税前利润率分别达到6.6％与7.6%的水平，今年这两项指标会更高，而目前的一年期贷款利率为7.29％，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，不足以抑制企业对资金的需求。央行调查显示，今年第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。

四是地方政府换届完成，投资规模有望进一步扩大。从历史数据看，历次政府换届之后都迎来投资的高潮。如图5所示，1992年以来，每年政府换届后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定资产投资和GDP的增长都较上年有较大提高（1997年的东南亚金融危机导致1998年GDP比上年有所下降，是个例外）。2008年，尽管中央政府三令五申出台相关举措，但随着各地政府换届的完成，投资增长率有望攀高。

五是房地产仍面临较大需求，房地产投资将成为带动固定资产投资增长的主要动力之一。目前我国城镇人口每年以2000万左右的速度增长，2006年末达到5.8亿，预计2010年我国城镇人口将达到6.4亿人，城市人口的增加对房地产业提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面积标准，新增2000万城市人口，将新建4.4亿平方米左右的住宅，住房消费的潜在需求将支持房地产业中长期保持较快发展。

上述分析表明，2008年，投资增长的动力依然强劲。但同时，宏观调控政策的紧缩力度会加强。国务院最近下达的关于投资审批的通知表明，未来的投资行政性审批也将进一步收紧。综合各方面因素，我们预计，2008年固定资产投资的增速将在28%左右，比2007年有所反弹。