主持人：王晶

嘉宾：南方高增长和南方隆元

基金经理 吕一凡

11月22日，南方基金管理有限公司南方高增长和南方隆元基金经理吕一凡先生做客中证网。他认为，下一阶段A股市场将表现为结构性调整，价值低估公司将成为投资主流，明年可重点关注具有确定性、高增长的公司。

估值泡沫得到有效释放

主持人：市场已调整了一个多月，本周又出现了凌厉的下跌，这轮调整还会持续多久？

吕一凡：自6124点爆发的这波下跌是一个典型的估值泡沫释放过程。市场下跌无外乎三种原因：估值偏高、基本面恶化和资金外流。对于A股市场而言“基本面恶化”和“资金外流”应该说是不存在的，所以这波下跌的主要原因是前期涨到6100点以后A股市场估值偏高。

这波调整后，到目前为止A股市场的估值泡沫得到了有效的释放，但依然存在着部分结构性的失衡，主要表现在两个方面：一方面是部分大盘股估值与国际市场同类公司相比有比较大的溢价；第二个方面是“5·30”以来虽然垃圾股有所回调，但有的股票市盈率、估值水平依然处于比较高的水平。

主持人：在这一波调整中，大盘指标股的表现明显不如“5·30”时强势，大家很担心，未来市场会不会重现今年初垃圾股、题材股鸡犬升天，而大盘蓝筹股表现较弱的格局？

吕一凡：这波调整中大盘蓝筹股的表现比“5·30”时弱，主要原因是经过这半年以来的上升，一些大盘指标股估值水平已经明显高于国际同类行业或者国外同类公司的估值水平，而且这种水平已经不能简单的用流动性充裕来解释了，因此在近期的调整中，这些股票面临着非常重的压力，这也是它表现不如“5·30”时强的一个重要原因，但是垃圾股、题材股现在的估值水平也很高，我相信它们也不会成为下一段时间的主流。

主持人：未来市场的主流在哪里呢？

吕一凡：既然这一波调整的原因是由于估值泡沫的释放，下一阶段表现得比较好的应该是估值合理的公司、行业或者板块。明年，在那些估值不合理的股票逐渐回归为理性时，那些估值合理并且低估的股票却会有一个比较好的表现。

主持人：中国石油高调上市后的疲弱表现被市场视为是蓝筹股泡沫盛极而衰的标志性事件，目前市场上主流的蓝筹股估值情况怎么样？

吕一凡：应该说蓝筹股本身的估值也是有差异的，一部分股票比如说中石油，和国际同类公司相比依然还有一个比较明显的溢价，所以我觉得这类股票确实还有继续调整的空间。有些蓝筹股与国际同类公司相比，从它们的成长性、股价、市盈率对比来看，估值高估的情况已经不是很明显了，这类股票下跌的空间就比较有限。

主持人：最近地产股尤其是深圳地产股受到了一定冲击，而有色金属受到商品价格持续暴跌的影响跌幅也比较大，这两个板块前景如何？

吕一凡：有色金属股在之前有一段非常好的表现，除了这些公司本身拥有资源，并仍有优质资产注入外，商品市场的配合应该是这些股票上涨的重要原因。如果商品市场走势开始逆转的话，那这些股票理应在估值上有些调整，回到它原来应该在的位置上。

地产股整体而言是一个比较容易受政策影响的板块，每逢地产调控或者加息之类政策出台的时候，地产股表现都比较差，而每当地产股公司公布业绩的时候或者前后，表现就比较好。我觉得大家判断地产股的行情走势还是要对明年以及后年的业绩增长要有很清楚的把握，如果说它能够达到或超过我们原来给予它的比较高的预期的话，那地产股还是会有比较良好的表现，短期的调整不需要担心。如果由于宏观调控政策确实使房屋销售的量、价以及业绩受到严重冲击，对它的预期发生改变的话，那么地产股的表现就会受到很大的影响。

外围市场影响有限

主持人：近一段时间A股与美国、香港股市的联动性明显加强，未来还会不会出现外围股市大幅调整进而拖累A股市场的可能？

吕一凡：近日A股市场与外围市场的走势确实有关联，但要区分哪一个是主动力，哪一个是被动力，就中国而言，决定股市的还是经济发展的态势，如果未来美国出现了经济不景气、增长停顿的情况，而中国依然保持高速增长态势的话，那完全有条件出现“美股不涨、A股上涨”的局面。香港股市不管是资金方面还是股票的来源方面，都既受到了国际投资者的影响，也受到了国内投资者的影响，所以香港股市的震荡波动是比较大的。

主持人：在这一段时间，国内对于泡沫的讨论渐趋平静，但国外的声音似乎又开始大了起来，日前摩根士丹利分析员抛出的A股市场存在盈利泡沫观点尤其引人注目。

吕一凡：应该说所谓的泡沫还是集中表现在A股估值偏高的问题上，就这一点来说国内投资者与国外投资者的分歧并不大，只是大家对泡沫的程度和究竟什么样的市盈率才合理有所分歧。用国际通行的市盈率来计算的话，A股市场明显高估，但国内投资者可能更多的考虑到或者更乐观的认为中国经济的增长速度比全球要快一些，所以认为A股市场的估值应该高于国际市场的正常水平，但不管怎么说，即使按照乐观的态度来看，A股市场也是存在着一定的泡沫，至少是结构性泡沫。

确定性高增长为08年重点

主持人：目前已经接近07年底了，对于明年的行情南方基金怎么看？

吕一凡：我们整体的判断是回归理性，但充满希望。回归理性指的是A股市场在07年尤其07年下半年相对比较狂热，A股市场的泡沫会有一个逐步释放的过程。但是明年的A股市场基本面依然非常强劲。我们还是非常乐观地认为上市公司30%以上的盈利增长速度还是会有的，这也给明年A股市场上涨提供了比较坚实的基础。尤其是如果今年底A股市场的估值泡沫能够得到有效释放，估值水平回归到合理水平，明年上市公司的业绩增长自然就会推动股指上涨，但这种涨幅要想延续06、07年的走势达到每年100%甚至200%的投资收益难度是非常大的。

主持人：就行业或者主题来讲，08年主要关注点在哪里？

吕一凡：08年我们主要关注的是三个方面，这三个方面归结为一点就是确定性增长。我们认为A股的基本面并没有恶化，目前主要面临的是估值水平不确定、估值泡沫的释放，或者通俗一点说，明年A股市场到底停留在30倍市盈率还是25倍市盈率或者更低，这一点跟投资者心态和市场的发展规律很有关系。我们对此只能作出区间判断，但不能确定，我们采取的方法就是寻找具有确定性的、高增长的公司、股票来对抗这种不确定性的估值区间的波动。举个例子，如果现在市场的市盈率是35倍，而明年会跌到30倍甚至25倍的话，那么整个市场的估值水平就要下降15%-20%，在这种情况下我们就要寻找确定性的高增长公司，比如说增长速度有40%甚至50%，来对抗15%-20%的估值水平下降，这样正负相抵的话我们还有比较合理、比较令人满意的投资回报。对于这点我们有三个方面的考虑，一个是基础设施行业，第二是先进制造业，毛利率比较高的制造业，第三是先进服务业。这三个行业在A股市场中盈利增长是相对确定的。

主持人：目前投资者该怎么做，是秋收冬藏还是继续站在第一线呢？

吕一凡：这个判断首先基于投资者对调整的认识，这一波调整，它不是基本面恶化、不是资金外流，而是估值泡沫释放的过程，这样它应该就是牛市中的“中转站”的概念，所以投资者在这种情况下应该是在市场调整到一定程度后逢低逐渐介入的过程，而不是离场的过程。(文字整理王晶)