3、对美联储购买国债的三个理解误区

在目前对美联储大规模购买国债等债券的评论中，普遍存在一些误区，这些误区的存在妨碍我们对美联储此举的正确理解。

误区之一是美联储购买国债并不完全是美国“债务货币化”。纽约联储3月24日发表声明称，美联储购买中长期政府债券的第一次购买操作将买进到期日在2016年2月至2019年2月之间的政府债券。根据暂定日程安排，美联储计划在未来9天购买到期日在2011年3月至2039年2月之间的政府债券。美联储表示，帮助央行实施货币政策的被称为一级交易商的16家券商将有资格向美联储出售自己或客户持有的政府债券。从美联储和纽约联储的公告来看，美联储购入国债并非是直接在一级市场上认购美国财政部新发行的债券，而是在二级市场上购入已经发行上市的债券。因此，美联储购入债券的操作并不能算作多数报道提到的“债务货币化”，而是正常的公开市场操作，不过公开市场操作投放流动性的力度相当大。按照惯例，美联储的公开市场操作任务都是通过纽约联储完成的。另外，美联储并非一次性购入如此大数目的债券，而是在半年内每周分批分次逐步完成。因此，美联储通过购买债券投放流动性的行为对金融市场的冲击并非想象的那样大。

误区之二是美联储购买债券并不完全意味着美国滥发货币。美联储认购巨额债券被许多媒体解读为开动印钞机，滥发货币。笔者认为这一说法值得商榷。按照货币银行理论，货币供应量=基础货币×货币乘数，因此货币创造过程涉及整个银行体系，需要中央银行和商业银行之间的互动。美联储在二级市场上购入债券，只是增加了基础货币总量，对货币乘数没有什么影响。货币乘数主要由商业银行的放贷行为来决定。在银行体系存在信贷紧缩的情况下，货币乘数很低。尽管美联储通过购入债券来拼命扩张基础货币总量，但由于商业银行并不积极放贷，其实际结果仍将是货币供应量不会出现过快增长，投放的大量流动性更多的是增加了商业银行在美联储的储备金（基础货币=流通货币+银行储备金）。从2008年三季度以来美国货币供应量的增长情况看,2008年9-12月份M2余额出现快速增长(见图1),主要应归因于美联储加大基础货币的投放，而这期间货币乘数大幅下滑(见图2)。虽然美联储加大流动性投放，但商业银行贷款意愿低，流动性大多变为商业银行的超额储备。美国存款类金融机构在美联储的超额储备余额由2008年9月份的600.5亿美元，显著上升到2009年2月份的7982.5亿美元。

总体来看，将美联储这样超常规的公开市场操作归为开动印钞机有失偏颇。美联储影响的主要是基础货币，如果没有商业银行的配合，单纯的基础货币扩张，无法带来货币的持续、过多供应。事实上，通货膨胀是各国央行的主要敌人，美联储也概莫能外。当前美联储能够如此积极推动基础货币膨胀，是由于目前商业银行不肯放贷，货币乘数很低，更需担心的是货币内生性供应不足，而不是货币供应过多，当前的核心问题是应对通货紧缩而不是通货膨胀。

误区之三是美联储购买债券并不必然导致通货膨胀。美联储大举购入债券，投放流动性，其目的是寄希望于推动市场形成通胀预期，从而使得资产价格得到推升，金融系统重新进行再杠杆化。如果美联储可以在经济复苏、货币乘数回升之前成功回收前期投放的过多的流动性，及时压缩基础货币规模，那么货币出现超供应的可能性就很低，经济复苏带来的需求增长就不一定伴随通货膨胀。从上世纪90年代末，日本通过购买国债的形式实行定量宽松货币政策的情况也可看出，定量宽松政策并不一定会造成通货膨胀。2006年，随着日本经济景气复苏，日本结束了定量宽松的政策。而2006年和2007年，日本CPI同比涨幅分别为0.3%和0%。当然，美联储对基础货币的控制能否收放自如，如此精准、及时，这是一个难度非常大的挑战。毕竟当初日本资产价格泡沫破裂引发的经济和金融问题仅局限于日本境内，定量宽松也仅限于日本自身；而目前金融危机已蔓延全球，各国央行纷纷采取定量宽松货币政策，美联储对货币供应的控制难度比当初日本要大得多。美联储大规模投放流动性的做法是在挑战自我极限，某种程度上看，确实像在玩火。

总体来看，美联储购入债券是为了制造通胀预期，保证债券市场充裕的流动性，从而为美国政府大规模发行国债提供良好的资金环境，同时缓解金融市场去杠杆化的压力。对于美联储通过购买债券实现定量宽松做法的效果，笔者认为还是需要耐心等待、观察。正如有分析人士指出的那样，“目前我们只看到了本次金融危机的前半场，当全世界各主要央行（美联储、英格兰央行、日本央行、瑞士央行）纷纷开始‘数量型放松’和‘竞争性贬值’时，金融危机将进入国际经济情况变得更加复杂的下半场”。全球金融危机尚未结束，发端于美国次贷危机的全球金融海啸虽然暂时平静，但新一轮风暴仍可能来袭，风暴中心可能由美国移向欧洲大陆，或其他新兴市场国家。如果出现局部战争或石油输出国停止生产石油造成石油危机，又或者天公不作美，自然灾害频发导致农产品危机，那么在世界各国纷纷采取超宽松银根的环境下，就算没有需求的恢复性增长，仅靠来自供给冲击就可能会诱发“滞胀”。上世纪70年代世界范围内发生的“滞胀”就是前车之鉴。未来的形势扑朔迷离，经济金融境况可能出现新的变故，对此我们要保持冷静，耐心观察。（李若愚国家信息中心经济预测部）