专栏 3 国外中央银行零利率下量化宽松货币政策的实施效果及影响

2008年9月以来，为应对金融危机，防止经济陷入长期衰退，美联储、日本银行、英格兰银行、瑞士央行和欧央行，相继把政策目标利率降至零附近，并采取了以扩张资产负债表为特征的量化宽松货币政策，在创新多种信贷工具的基础上，通过购买国债等中长期债券向市场提供流动性。主要中央银行采取零利率下量化宽松货币政策的目的，一是在金融体系快速去杠杆化进程中，保持货币供给基本稳定，降低中长期利率，避免发生严重通货紧缩；二是在信贷市场局部、暂时失效情况下，直接替代部分市场融资功能，避免因信贷短缺而导致危机向实体经济扩散。

目前来看，在大规模财政政策的配合下，零利率下的量化宽松货币政策取得了初步效果，稳定了价格预期，避免了“大萧条”式衰退的发生。特别是第二季度以来，随着金融市场趋于稳定，股市大幅回升，信贷紧缩有所缓解，大宗商品价格回暖，全球经济衰退明显减速，物价降幅逐步趋缓，市场风险偏好和信心提升。很多政府和国际组织都已作出危机最坏时期已经过去的判断，并预测全球经济将在2010年前后开始复苏。

但是，零利率下量化宽松货币政策面临着诸多约束。当前，主要发达经济体经济虽然有所好转，但私人部门去债务化的过程仍在缓慢进行，实体经济依然脆弱，消费和就业等领域的恢复仍不确定。与此同时，部分经济体财政赤字快速上升，随着国债供给压力的加大，长期国债收益率可能进一步升高，对房地产市场的调整和经济复苏构成威胁。大量购买中长期国债的量化宽松政策，短期来看有助于降低长期国债收益率，但较长时期来看对长期利率的影响并不明显，力度把握不好还会引起对中长期通货膨胀和汇率稳定的担忧。主要发达经济体央行面临着“维持较低国债收益率以促进经济复苏”和“稳定币值以维护国家信用”的艰难抉择。

目前，部分国家的政府和央行已开始研究包括量化宽松货币政策在内的危机应对措施的退出策略。一是关于退出时机和力度的把握。理论上，退出应以危机的影响基本消除、经济恢复增长为前提。但实践中，需要对退出时机和力度作出准确的判断。否则，政策退出过快，可能给复苏带来压力；退出过慢，则可能引发新一轮资产价格泡沫和恶性通胀。二是关于退出工具的选择。除逐步缩小应对危机的数量型工具规模、适时运用常规工具外，也可以考虑创新其它工具，以保证在经济复苏时既可以较快地回收大量流动性，又不会使信贷市场发生较大波动。三是关于货币政策与财政等其它政策之间的协调配合，及主要经济体之间的沟通和交流。应避免政策效应的漏损，或以邻为壑政策对其他经济体的损害。6月25日，美联储宣布暂不扩大资产负债表规模，并开始暂停或不再延续部分数量型宽松工具。美联储主席伯南克也于7月21日公开表示，美联储已经考虑退出策略相关问题。

此外，金融危机的爆发也暴露出微观经济主体自身存在诸多问题，以及金融监管当局在某些方面的监管不力。为应对金融危机的蔓延，防范和化解金融风险，各主要经济体和国际组织也纷纷加强了金融监管方面的改革。5月27日，欧盟委员会发布了《欧洲金融监管》草案，提出建立新的欧洲金融监管体系。6月17日，美国政府公布全面金融监管改革方案，提出加强对金融机构监管、建立对金融市场的全方位监管、建立国际监管标准、促进国际合作等。

专栏 4 加强宏观审慎监管，维护金融体系稳定

国际金融危机爆发后，对危机的起因一度存在争论，不过经过两次国际金融峰会的讨论，各方在这个问题上已更多形成共识，正如G20伦敦峰会公报所指出的，金融业和金融监管措施的重大失误，是导致当前危机的根本原因。汲取国际金融危机教训、维护金融体系稳定，迫切需要加强和完善宏观审慎监管，通过实施逆周期政策以及跨市场、跨行业的全面监管，来克服金融体系和微观监管上的顺周期波动，防范和化解系统性金融风险。基于上述考虑，金融危机爆发以来，主要经济体和国际组织都在着力加强以宏观审慎监管为重要内容的金融监管改革。2009年1月，G30发布《金融改革：金融稳定框架》报告，提出扩大金融监管的范围、应对系统的顺周期性、重置资本和拨备要求、完善估值和会计准则。4月，G20伦敦峰会提出推进国际金融体系改革，把原金融稳定论坛更名为金融稳定理事会(FSB)，扩员至包括所有二十国集团成员经济体和重要国际金融中心，以协调全球金融标准和准则的制定与执行，促进各国乃至全球金融体系稳定。金融稳定理事会正在研究推出一整套强化银行资本充足率、流动性规定以及改善贷款损失拨备等规定的方案，以降低金融体系和监管中存在的顺周期和系统性风险。7月，巴塞尔银行监管委员会根据二十国领导人金融峰会的倡议和金融稳定理事会的建议，对一系列重大监管政策进行了重大调整，包括强化银行资本监管、强化风险管理和风险监管、推动银行监管标准实施、修改会计准则等，并成立反周期资本监管工作组和宏观审慎工作组，以加强反周期资本监管和宏观审慎监管。

加强反周期资本监管，主要是为缓解银行体系顺经济周期效应，提升银行资本的质量。巴塞尔委员会提出的实施反周期资本监管的初步方案：一是建立反周期超额资本监管框架；二是缓解最低资本要求的周期性波动；三是鼓励银行审慎计提贷款损失准备金，如实施动态拨备等。巴塞尔委员会会议认为，建立反周期的超额资本监管框架应与缓释最低资本金要求的周期波动结合起来，要充分重视贷款损失准备金在反周期方面的作用。此外，为弥补资本充足率的不足，二十国领导人金融峰会和金融稳定理事会建议引入杠杆率指标。巴塞尔委员会会议审议并原则同意《基于余额的杠杆率计算方案》，同时提出下一步工作重点是降低不同国家会计制度差异可能带来的影响，要在全球进行定量影响测算，以确定合适的杠杆率监管标准。适当的杠杆比率指标，不仅可以作为潜在承担过度风险的指标，还可以起到抑制周期性波动被放大的作用。

加强宏观审慎监管，还要注意防范金融跨市场、跨领域发展可能潜藏的系统性风险。近年来，金融创新使得金融系统性风险有了新的来源，其中包括各类场外金融产品以及投资银行、对冲基金、特殊目的实体等类银行金融机构以及资本流动的跨市场投机。这些类银行金融机构内部存在多重问题，与传统金融机构盘根错节，很容易引发系统性风险。而一些大型传统金融机构大规模拓展非传统金融产品和业务，规避监管，也成为系统性风险的另类来源。巴塞尔委员会提出，宏观审慎监管的工具应该包括平行评估、监管压力测试，识别有重要性影响的金融机构、产品和市场，并施加额外的监管要求等。对于一家金融机构、一个市场或工具是否具有系统重要性，金融稳定理事会、基金组织和国际清算银行等机构正共同研究相应的指导原则。针对本次金融危机爆发以来，部分发达国家监管机构与中央银行及财政部门之间的沟通障碍给金融救助和金融稳定工作带来的被动，巴塞尔委员会会议提出，中央银行和监管当局之间要有充分的信息共享和分工合作。此外，巴塞尔委员会会议赞成G20金融峰会和金融稳定理事会提出的在全球范围内建立统一的流动性监管标准。

通过改革金融监管的组织架构、赋予中央银行更大的系统性监管职能，是强化宏观审慎监管的重要方式，也是近期美、欧金融监管改革的核心内容之一。6月，美国政府公布全面金融监管改革方案，提出赋予美国联邦储备委员会新的授权，对那些一旦倒闭便可能构成系统性风险、给整个经济造成损害的大型金融机构及其附属机构进行监管。5月，欧盟委员会也提出了一套双轨制监管改革方案，即在宏观层面组建“欧洲系统性风险管理委员会”，负责监测整个欧盟金融市场上可能出现的系统性风险，及时发出预警并建议采取何种应对措施；在微观层面，主要由成员国相关监管机构代表组成3个监管局，分别负责欧盟银行业、保险业和证券业的监管协调，在三者之上还将组成一个指导委员会，以加强协作。6月份举行的欧盟峰会决定，支持对欧洲金融监管体系进行改革，包括在2010年创立泛欧金融风险监管机构，由欧央行的全体理事会成员推举新金融监管机构的主席；新成立的机构肩负监控市场风险的责任，具备监管评级机构的权力，但不应影响到成员国的财政职责。

总体来看，加强宏观审慎监管对于防范系统性风险、维护金融稳定至关重要。我国作为金融稳定理事会的成员国，也正在抓紧研究建立和完善宏观审慎监管框架，开发宏观审慎监管工具，研究推进逆风向的贷款损失拨备及资本要求等，并通过加强跨市场、跨行业的全面监管维护金融体系稳定，促进经济平稳和可持续发展。

(五)国际经济形势展望

国际货币基金组织2009年7月预测，全球经济开始走出二战以来最严重的衰退，但复苏仍将疲弱。基金组织预计，2009年全球经济增长率将从2008年的3.1%大幅放缓至-1.4%，比4月的预测值低0.1个百分点，而在2010年经济有望实现2.5%的增长，比4月的预测值调高0.6个百分点。美国、欧元区、日本的经济增长率将分别从2008年的1.1%、0.8%和-0.7%下降至-2.6%、-4.8%和-6.0%。新兴市场与发展中经济体增长率也将从6.0%放缓至1.5%。与此同时，发达经济体、新兴市场与发展中经济体的通货膨胀率也将分别从2008年的3.4%和9.3%降至2009年的0.1%和5.3%。世界贸易增长率将从2008年的2.9%降至-12.2%，并于2010年实现1.0%的微弱增长。

鉴于此次全球性金融危机的根源复杂、波及范围广、破坏程度严重，目前出现的部分正面信号是否意味着经济衰退已经结束尚待观察。从目前情况看，尽管经济企稳的大趋势已基本确立，但复苏过程将可能是缓慢而曲折的。实体经济方面，消费、投资、进出口、房地产、劳动力市场等尚未形成能推动全球经济快速复苏的动力；金融领域方面，金融机构资产负债表的修复、金融体系盈利模式的重建、金融市场功能的恢复都需要很长时间。此外，复苏过程中仍然存在很多相互交织的风险因素，包括美元汇率、大宗商品价格走势、非常规财政和货币政策对通货膨胀预期的影响、保护主义抬头等，这些因素与复苏过程中不可避免的经济和金融市场震荡一起，将反复考验市场信心，影响复苏进程。