Morgan Stanley亚洲首席经济学家 谢国忠/文

中国正采取紧缩措施应对经济过热问题，包括央行提高贷款利率(由5.58%提高到5.85%)，国家发改委采取措施降低行业产能过剩；进一步的举措可能包括限制囤积土地、约束房地产预售以及提高短期房产持有税费。然而正如2004年春季的紧缩一样，不能解决根本问题，即激增的出口和货币升值预期引起的流动资金过剩。除了解决流动资金过剩之外，最重要的挑战是在这个流动资金过剩的环境中控制金融系统的系统崩溃风险。

由于房地产市场再度升温，中国房地产繁荣是不是泡沫的争论也在升温。正如格林斯潘的名言，泡沫还未破灭之前，没有人能够证明经济繁荣是泡沫。然而，有基准和迹象可增加繁荣变为泡沫或已成为泡沫的可能性。

我认为中国的房地产市场已经形成了泡沫。

制造业急速增加的流动资金和低收益率引发了大量资本流向房地产开发。投机需求以及对房地产通胀的忧虑带来持续的短期需求，两者共同在房地产定价和数量方面产生了泡沫。城市化和收入增长带来的持续房地产需求远远低于目前水平：在热门城市，我认为可持续需求不到目前水平的一半，这与10年前曼谷出现的情况相似。

中国正经历与10年前东南亚类似的局面。经济发展与强大的全球经济周期两者结合，促进经济和金融繁荣。利好的经济条件引发货币升值预期，为原本良好的流动资金环境注入更多的流动资金。抵押贷款行为自然将过剩的流动资金导入到房地产市场，因为土地或房产是最普遍的抵押物。随之而来的地产通胀提高抵押物的价值，并为同类资产带来更多贷款。特殊的资金流动环境与此类贷款方式相结合，导致房地产泡沫的形成。

举例来说，曼谷的住宅建设量在1992至1995期间增长了59.6%，到2000年下降了81.4%，之后回升到高峰水平的40%。这种情况表明，当前的房地产水平是可持续的水平，而10年前的高水平只是泡沫现象。

与10年前曼谷市场的局面相似，在2002到2005之间，上海的住宅建设量增长了60.4%，北京的建设量上升了47.5%。这两个城市迎来了全国各地的购房者和大量外资的参与，这与曼谷后来的情况一致。数量增长、更高的负担能力和普遍的投机需求不一定意味着泡沫，而大量外资流入通常与泡沫同时出现。在最近的研究中，北京师范大学指出，平均房地产价格是北京家庭平均收入的13倍，是世界主要内陆城市的两倍。北京的购房者40%是外地人，上海的相关数据与北京类似。

两个独特因素使中国房地产业比10年前的东南亚增长更快。第一，制造业收益率降低成为推动制造企业涉足房地产业务的因素。第二，政府对土地的所有权增加了房地产开发速度。

从东南亚得到的教训是，当房地产市场增长，经济周期处于高位时，抵押贷款行为对银行相当不利。日本、香港和东南亚在经济发展进程中经历了巨大的土地价格波动，十年前中国也遭受了同样的问题。流动资金过剩促使银行收紧贷款标准，提高贷款/价值比，来实现最大短期利润；然而，当经济周期下滑，不良贷款攀升，政府要为损失买单。这是中国政府现在需要收紧贷款条件的原因。

地方政府正采取一些紧缩措施。深圳市政府正考虑将购买房屋的预付定金从20%提高到40%，北京、广州等城市将发布措施为房地产投机降温，这些举措既有现实效果也有心理效应，而心理效应短期内将更为强大。然后，这些举措限制了流动资金的获取，但没有解决流动资金过剩的根本问题。货币升值预期是流动资金过剩的主要动因。目前宏观管理的权宜之计使金融系统暴露于延长的系统崩溃风险下，采取措施在流动资本过剩的环境中控制金融系统的系统崩溃风险变得更为重要。我认为，限制银行对房地产行业的介入是其中的关键。要保护中国的金融系统，中央政府必须收紧稳健的贷款行为。首先，土地抵押贷款/价值比应保持低水平并严格执行。第二，银行必须确定借方股权资本的真实性。第三，银行必须确保非房地产贷款不会转移到房地产行业。最终解决方案是解决流动资本过剩背后的因素：中国的生产成本存在巨大补贴成分，包括环境标准低、员工福利有限、工作环境差、出口生产享受税收优惠。如果中国规范生产成本，将提升实际有效汇率，减缓出口增长并降低货币升值预期。

(钱琪 译)