如何看待中国“资本外流之谜”？

近一时期以来，对中国跨境资本大幅外流担忧加剧。数据显示，中国外汇储备在2014年6月达到3.993万亿美元，逼近4万亿的历史最高水平后，持续降至8月份的 3.55 万亿美元，创2013年以来新低，为连续第四个季度下降。特别是美联储可能提前加息，以及全球货币政策大分化导致新兴经济体资本外流风险加大的背景下，全面理性客观我国资本外流出现的新情况、新问题、新趋势，并采取前瞻性、系统性风险预案意义重大。

短期看，人民币中间价机制改革，人民币与美元硬挂钩逐步脱钩后的一轮大幅下跌，形成的短期贬值预期，自然是促进资本外流的短期重要因素。但根本而言，情况更为复杂。可以说，既有周期性冲击，也有结构性冲击，既有“输入性特征”，也有“内生性特征”，既有被动调整，也有主动调整。跨境资本流动易受汇率、利率及市场预期等因素的综合影响。从国内环境看，在国内经济从“三期叠加”向新常态过渡的过程中，目前本轮宏观经济下行尚未触底，中美货币政策大分化，以及中美利差收窄导致“资产外币化、对外债务去杠杆化”等资产负债结构调整可能持续。从外部看，全球经济增长停滞，美国进入金融新周期所引发的全球流动性失衡是关键诱发性因素。

世界经济仍难完全走出增长停滞的阴影

根据IMF世界经济展望的最新预测，在2015年至2020年期间，发达国家的潜在产出年均增速仅为1.6%，仍然远低于本轮全球金融危机之前2.25%的潜在产出增速，而新兴市场的潜在产出年均增速将由过去5年的6.5%下降至未来5年的5.2%，这使得避险情绪加强，全球短期跨境资本面临回流压力。

美元金融新周期导致全球流动性失衡

目前，全球流动性面临两难，发达经济体宽松货币政策的长期持续可能导致风险的过度承担和全球流动性泛滥，而宽松政策的退出又可能导致全球流动性短缺或断崖式下降，加剧全球流动性波动。美元走强为新兴经济体流动性带来威胁，全球流动性失衡加剧。特别是首先，美元步入强势周期重振了以美元为主的新一轮货币信用体系的影响力。欧元、日元的货币信用在逐步下降，全球外汇储备资产中美元配置比例持续上升。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储结束资产购买计划之后，全球的货币基数将由停滞转为下降，势必导致全球总体“资金池”水位下降。全球经济和金融格局正在发生深刻的转变。

首先，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2014年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。而新兴组合基金研究全球公司（EPFR Global）统计显示，自9月中旬以来全球的投资者已经从新兴经济体的债券和股票基金市场撤出约65亿美元资金，而2014年以来从新兴市场流出的资金已达131亿美元。

其次，石油美元缩水也对资本流动产生影响。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中，石油美元的流入提供既为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨，数据显示，2012年，全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的“石油美元”达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。根据国际金融协会(Institute of International Finance)的报告，随着国际油价暴跌和石油美元的大幅缩水，预计新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是十八年来首次净撤资。

第三，美元估值效应对资本流动的重要影响。强势美元也会夸大外储的下降，因为美元走强使得各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%（期内美元兑欧元升值21.1%，兑日元升值21.3%，兑英镑升值8.6%），对比外汇储备的人民币和美元值，我们估计自去年6 月份以来发生的估值效应可能达2200多亿美元。

中美利差收窄加剧汇率双向波动及短期资本外流

利差是决定一国国际资本流动最重要的因素。2008金融危机之后，美日欧等主要发达国家先后推出了量化宽松的货币政策，国债收益率总体呈现下行趋势，中国国债收益率走势相对比较平稳。当前中国长期国债利率高于美国，主要基于过去几年的利率市场化进程以及央行出于对金融风险的担忧而维持谨慎的货币政策。从2014年下半年以来，市场一致预期美国将进入加息周期（全球主要机构的经济学家预期在2015年9月份加息的概率达到70%），而中国从2014年11月22日开启了降息周期。随人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。因此，中美利差收窄的预期也是驱动短期资本外流的原因之一。

人民币国际化进程提速加快资本流出

一是近年来跨境贸易人民币结算出现了较快增长。2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，2015年前6个月贸易环境恶化情况下仍实现3.6%的增长，且自2012年以来跨境贸易人民币结算额占进出口总额比例持续攀升。根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元。2014年，出口人民币结算额为2.73万亿元，进口人民币结算额则为3.83万亿元，净流出1.1万亿元，收付比下降到1.4。

二是已经初步形成全球范围内的货币互换网络。目前全球有近 15个离岸人民币清算中心。从流动性角度来看，目前人民银行与 23个国家签署了双边本币互换协议，总额为2.67 万亿元人民币（约 4300 亿美元），离岸人民币存款近 2 万亿元，且离岸人民币债券（点心债）和其他人民币资产市场蓬勃发展。根据国际清算银行（BIS）的数据，2013年人民币现货和衍生品市场日均交易额达 1200 亿美元，其中离岸衍生品市场日均交易额超过500 亿美元，上述交易额在 2013 年之后 可能均已进一步增长。

三是资本账户开放有望年底取得较大进展。人民币资本项目可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势。2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如上海自贸区设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度，便利个人投资者跨境投资，包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QDII2)计划。2015年以来，中国正在推动国际货币基金组织（IMF）将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子之中。SDR 是 IMF 创设的国际储备资产，目前包含四种货币，同时也作为一种名义货币单位用来计量基金组织成员国所获分配的份额，这被视为是中国资本项目自由可兑换的关键标志。资本账户开放意味着居民海外资产配置需求将推动资本流出，境内企业海外借款增加会拉动资本流入。虽然资本净流出规模可能并不会大幅增长，但资本流动的波动性可能会加剧。

外汇储备资产利用出现重大结构性调整

一方面，中国正在积极推动为“一带一路”解决融资缺口的新平台和新模式，但这些外汇储备运用所涉及的大部分资金很可能并未反映在央行目前统计数据中。目前的融资来源包括：亚洲基础设施银行，其资本规模为1000亿美元，其中中国出资400亿美元；丝路基金，首期规模为400亿美元，资金来源外汇储备、中国投资公司、中国进出口银行、国开金融，资本比例为65%、15%、15%、5%；金砖国家银行，资本金规模为1000亿美元。

另一方面，通过外汇委托贷款或对政策性银行增加注资。中国人民银行将动用外汇储备对国家开发银行（国开行）和中国进出口银行（口行）这两家政策性银行进行注资，包括两轮资本注资，首轮在4月进行，总计涉及620亿美元资金（通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元），第二轮在7月进行，涉及830亿美元资金（向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元）。

实现从“GDP”向“GNP ”的战略性转变

2014年中国已经成为净资本输出国。当前，国内生产总值（GDP）已不足以真实反映国民财富能力，国民生产总值（简称GNP，是一国家或地区所有国民在一定时期内新生产的产品和服务价值的总和，包括境内，也包括境外）将成为衡量中国国民财富创造的新尺度。中国对外直接投资从2010年的690亿美元增速扩张到2014年的1160亿美元。对外直投净额大幅缩窄，甚至在部分季度内降至负值。过去四个季度内，对外直投净额为56亿美元的净流出。特别是随着“一带一路”、国际产能合作等重大战略的实施，未来私人对外直接投资（ODI）将持续快于外商直接投资（FDI）。目前“一带一路”国家占中国对外投资的比重只有13%。据我们匡算，未来十年，中国在“一带一路”国家总投资规模有望达到1.6万亿美元，未来25年内有望达到3.5万亿美元，中国将实现从“GDP”向“GNP”的战略性转变。（张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员 ）