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21世纪经济报道 苏江 上海报道
刚刚过去的2010年，虽然中国股市的二级市场表现并不尽如人意，但一级市场方面无论从项目数量还是从融资额来看A股IPO(首次公开发行)在全球范围内异常引人瞩目。
来自普华永道的数据显示，2010年全年349宗IPO和约4780亿元的融资额使得中国大陆成为当年全球最大的融资市场，这得益于自2009年IPO重启以来中国证监会对于IPO超乎以往的飞速审核节奏。
据记者不完全统计，2010年中国证监会对合计405家拟上市公司进行IPO审核，其中发审委对230家拟登陆沪市主板和深市中小板的企业进行审核，创业板发审委则对剩余175家计划在深交所创业板挂牌上市的企业进行审核。可以比照的是，由于第六次IPO暂停，2008年和2009年证监会审核的拟上市公司分别是116家和197家。
整体来看，2010年共有343家公司顺利闯过了两大发审委的审核，通过率约为84.69%；剩余62家拟上市企业被否，其中2家公司计划在上交所主板发行上市，35家公司计划在深交所中小板发行上市，25家公司在深交所创业板发行上市。
在这62家闯关失利的公司中，证监会官方网站从去年3月24日开始陆续公布了约34家公司被否的具体原因，这些公司的审核时间集中在去年3-10月期间，而被否的主要原因集中在独立性方面存在重大瑕疵、持续盈利能力不足和成长性不确定等几个方面，其他还涉及公司关联交易不公允、内控和规范运行不到位、对税收优惠及补贴重大依赖、会计核算不规范和存在同业竞争等问题。
除此以外，包括浙江贝因美科工贸和山东豪迈机械科技2家公司被暂缓表决，曲靖博浩生物科技、海伦钢琴和浙江阮仕珍珠3家公司被取消审核；相比之下，另外3家公司则比较幸运，取消审核的山西证券和华锐风电重新上会获得通过，华油惠博普科技在暂缓表决3个月后也最终顺利通过审核。
值得一提的是，在2010年顺利过会的公司中还有二三十家公司尚未拿到发行批文，除却正常排队等候的原因之外，其中数家企业因为各自的原因或许已经和发行上市失之交臂，它们其中包括过会已逾1年的文峰大世界，官司依然缠身的洛阳北方玻璃、毛利率低于同行的浙江步森服饰，还包括存在职工股东问题的浙江花园生物；如果将时间拉长，这份名单上至少还包括2009年年末就已经过会但没有发行上市的上海徐家汇商城和深圳恒波商业连锁。
去年3月份以来，证监会相关官员通过保荐代表人培训会议上对于IPO中涉及的审核要点逐一厘清和及时更新，持续了五六次的培训也成为了IPO审核的重要风向标之一。
1.被否理由之独立性缺陷
去年第四季度的一次保荐人培训中，中国证监会发行监管部审核一处副处长杨文辉在介绍IPO审核有关问题时特别指出，2010年被否决的项目较多很大程度上因为2009年撤回的公司数量比较多，而独立性和持续盈利则列被否决主要原因的前两位。
在《首次公开发行股票并上市管理办法》(下称《办法》一)中，独立性被单独设立在第二节，其中包括发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力等7条；而持续盈利能力则被写入《办法》第37条之中，其主要涉及到经营模式重大变化等5个小项。
去年6月23日，来自江苏的裕兴薄膜的上市申请被创业板发审委否决，不少市场人士猜测被否原因可能在于裕兴薄膜投资收益占净利润比重过大和募投项目存在较大经营风险。
不过，证监会在1个月后的7月23日才签发的《关于不予核准江苏裕兴薄膜首发并在创业板上市申请的决定》(证监许可[2010]995号)中将其被否原因归结为“独立性存在缺陷”，具体来看则是，在报告期内裕兴薄膜的关联方常州绝缘材料总厂(公司主要股东及董事、监事合计持有97%股份)持续向公司提供生产所需大额资金并赊销重要设备，同时公司也向关联方提供大额贷款担保，并且公司和关联方频繁发生产品相互采购与销售等关联交易，上述事项一直延续至2009 年10月。
而根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《办法》二)第18条，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
应当承认，自2009年9月份创业板发审委首次召开会议以来，独立性一直是创业板发行监管部重点关注的问题之一，当年被否的15家公司中就有4家公司因为独立性问题被否决；进入2010年，这一问题更是成为历次保荐代表人培训会议中必须提及的问题。
如在去年年中进行的第三次培训中，创业板发行监管部的官员特别指出创业板和主板对于独立性要求一致，并且强调“在这一方面关注的问题多，审核会更深入一些”；同时该人士还从资产与业务、人员兼职、同业竞争、关联交易、发行人与关联方合资设立企业、资金占用和独立运营情况等7个方面详细阐述了独立性的涉及要素。
从证监会公布了被否理由的14家创业板拟上市公司中，除却裕兴薄膜之后，深圳东方嘉盛供应链和广东广机国际招标同样是因为独立性问题被否；而已公布被否理由的20家主板(包括中小板)公司中涉及独立性缺陷的更是多达6家之多，如上海网讯科技和厦门蒙发利科技因为对重大客户存在依赖。
和上述几家被否理由不同的是，来自浙江的梦娜袜业存在“某些交易解释不充分从而导致公司独立性瑕疵”。根据《办法》一第 15条，生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。
然而梦娜袜业的实际控制人宗谷音和其家族成员宗承英并没有将原由其控股、经营范围为包纱制造销售的浙江润源包纱有限公司纳入梦娜袜业，另外如浙江润源包纱有限公司一系列股权转让的合理性及真实性、公司长期借用和租用浙江润源包纱有限公司厂房和公司以3104万元受让浙江润源包纱有限公司264台意大利罗纳地织袜机的合理性的解释不够充分，加上公司相关高管和保荐代表人在发审委会议的现场陈述中也未能解释清楚，最终发审委作出了不予通过的决定。
在2010年9月份进行的第四次保荐人培训会议上，针对独立性问题中出现的一些细节，证监会相关官员给出了明确的回复，如申请人的高管不能在关联方担任“执行董事”职务，如发行人与董、监、高级其亲属共同设立公司应当清理等。
除此以外，关联交易的非关联化问题也被认为是审核“重点中的重点”，如在去年12日被否的山东金创股份由于公司募投拟收购的蓬莱市大柳行金矿隶属于集体企业经营性资产蓬莱市黄金总公司，后者还作为协议一方代收预付转让款并且为公司提供贷款担保，证监会披露的《不予核准金创股份上市的决定》中认为金创股份的招股书和现场陈述对蓬莱市黄金总公司与公司不是实质性关联关系的理由不够充分。
而另一家台资背景企业宏昌电子被否的理由则是同业竞争的缘故。证监会在去年4月23日披露的不予核准的文件中认为，台塑股份及南亚塑胶是宏昌电子的实际控制人王文洋关系密切的王永庆家族成员能够施加重大影响的企业，台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚A及环氧氯丙烷(申请人的主要原材料)供应商之一，这意味着宏昌电子存在向台塑股份、南亚塑胶采购原材料的情况；而且南亚塑胶是世界上第三大环氧树脂生产企业，在江苏昆山设有南亚昆山，该企业是申请人国内的主要竞争对手之一。由于“目前尚无法判断申请人与台塑股份、南亚塑胶之间是否存在同业竞争”，因此认为宏昌电子的独立性存在缺陷。
2.被否理由之持续盈利和成长性
据记者统计，在证监会2010年陆续公布被否理由的34家公司中近2/3的公司都涉及到持续盈利的问题，足见监管部门对其重视程度；其中公布被否理由的14家拟登陆创业板的公司中11家涉及持续盈利问题。
从2010年证监会发审委披露的被否理由和反馈意见来看，监管部门对于拟登陆沪市主板和深市中小板企业较为强调企业持续盈利能力；而创业板发审委在关注持续盈利的同时将企业成长性纳入关注要点。
在14家创业板拟上市公司中，包括上海开能环保、北京侏罗纪软件、杭州先临三维科技和上海金仕达卫宁软件等4家公司给出的结论均为“抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和持续盈利能力作出明确判断”。
剩余7家公司中，来自山东的同大海岛新材料由于财务报表中营收和利润总额呈反向关系但又缺乏合理解释，并且原材料成本和产品价格波动较大，因此使得持续盈利带来不确定性。
来自上海的天玑科技和贵州的高峰石油机械均面临着业绩持续增长的压力，其中天玑科技仅凭借着华东华中地区收入支撑，其他地区绝大多数面临亏损；高峰石油机械无论是产量还是核心技术产品的收入占比均逐年下降，而募投项目依然是增加现有产品的产能，目前三家子公司微利或亏损，前景难料。
和前两家尚可以勉强支撑的业绩相比，来自珠海的元盛电子的净利润增长主要来自于原材料成本及制造费用大幅下降等因素；另一家四川优机实业2009年的主营收入大幅下降，净利润增长同样依赖于海运费用、佣金费用和部分外协加工产品的加工成本下降等不确定性因素，这使得监管部门对于两家公司的持续盈利能力产生怀疑。
业绩增长同样具有偶然性的是湖南金能科技，证监会披露的信息显示，这家为工业炸药生产和使用提供技术、装备、原辅材料和工程爆破等服务的公司2009年虽然盈利2000多万元，但扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润仅为1731.52万元，而这部分利润对工程爆破业务及单笔技术咨询服务业务存在重大依赖，因此被认定为公司持续获得订单存在不确定性。
相比之下，同样闯关创业板的深圳市东方嘉盛供应链的业绩骄人，2007-2009年的净利润分别为4670万元、7426万元和11826万元，但证监会披露的信息显示东方嘉盛向前5大客户提供服务取得的备考收入一般维持在70%以上，但服务协议却采用了一年一签的形式，因此监管部门对于其能够持续稳定获得主要客户的服务合同表示怀疑。
同样，监管部门对于希冀登陆主板(含中小板)的拟上市公司的持续盈利能力依然非常重视，对于不符合国家产业政策的风电铸件制造商浙江佳力科技直接否决；对于行业前景并不明朗的淮安嘉诚高新化工、山东丰元化学和新疆宏泰矿业的上市申请不予通过；将业绩持续下滑并严重依赖税收优惠的广西丰林木业和对重大客户存在依赖的上海网讯新材料关在门外。
此外，证监会对于因为收入结构、销售结构和经营模式等发生变化而影响持续盈利的情形同样不放过。如来自山东的立晨物流在2007-2009年之间主要客户和营业收入结构(代理采购和委托物流管理业务)发生重大变化，而上海龙宇燃油股份则是因为销售结构从批发向零售发展以及新增水上加油业务使得各项财务指标出现不利变化，另一家来自浙江的哈尔斯真空器皿则直接在报告期内实现了从生产制造商向品牌运营商的转变，这些都被监管部门认为是构成持续盈利带来重大不利影响。
而从事玉米种子业务的河南金博士种业也在去年4月19日闯关失利，其被否理由则是产品品种较为单一、目前自主研发能力较为有限、主要销售区域销量下降，如公司收入和盈利主要来源的“郑单958”玉米种子的品种权属于河南省农科院粮作所，公司仅仅是授权许可取得生产销售权；另一方面，“郑单958”的品种剩余保护期仅省6年多的时间，届时失去授权后的金博士种业将面临更为激烈的市场竞争，优势荡然无存。而这一切使得公司的持续盈利能力受到严重考验。
总体来看，根据《办法》一第37条的规定，当发行人出现以下情形将被认定为影响持续盈利能力，一是经营模式、产品或者服务品种结构发生重大变化；二是发行人的行业地位或所处行业的经营环境发生重大变化；三是发行人最近1个会计年度的营收或净利对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；四是发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；五是发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。
在去年9月进行第四期保荐人培训会议上，证监会相关官员在谈及申请延期申请的情况时表示，出现业绩下滑建议尽早上会，存在诉讼要求及时汇报，实际控制人变更不满三年可以申请延期，但对于发行人不具备持续盈利能力的情形，要求保荐人“应撤回申请材料”。
应当说，证监会发审委对于主板企业并没有针对企业成长性给出明确的要求，很大程度上将其并入“持续盈利”一项之中；但创业板发审委却将成长性单列出来，《办法》二第32条明确规定保荐人“应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见”。
这也是证监会给出的被否理由中将上海开能环保、北京侏罗纪软件、杭州先临三维科技和上海金仕达卫宁软件均归结为对“成长性和持续盈利能力”无法作出明确判断的原因。
以杭州先临三维科技为例，创业板发审委在去年5月28日给出的不予核准首发上市决定中指出“申请人民用产品收入增速趋缓；工业产品进入市场较晚且规模不大，工业产品的技术要求较高，存在丧失技术领先风险”。
从去年历次保荐人培训会议来看，前四次均未就成长性问题特别提及，但在第五次在北京友谊宾馆进行的培训中专门作出了具体要求，如对于最近一期净利润存在明显下滑——即最近半年净利润不足上年度净利润50%，或前三季度不足上年度净利润75%——的情形，发行人应当提供经审计证明其保持增长的财报，或做盈利预测。
如一家拟闯关创业板公司在递交了上市申请后，证监会在其反馈意见中明确要求保荐机构对于公司2009年上半年营收和净利润不足2008年全年半数的情形出具“成长性专项意见的补充意见”。
这其实并非个案，记者从不少券商投行人士处了解到，对于拟上市公司尤其是拟登陆创业板的公司来说，监管部门专门要求发行人对持续盈利构成重大不利影响的情形在成长性专项意见中加以综合分析，对于监管部门要求重点关注的部分可能还需要保荐机构出具补充意见。
3.被否其他理由
除却最为重要的独立性和持续盈利及成长性之外，在证监会公布的被否理由中还包括关联交易问题、同业竞争问题、会计政策问题、内控缺陷、信息披露等各类原因，此外被竞争对手等举报也是个别公司被否的原因。
据统计，包括山东信得科技、烟台万润精细化工、西安隆基硅材料和山东金创股份4家公司的被否都和关联交易有关。
其中，前三家均为关联交易价格不公允，山东信得科技将自己拥有的商标许可无偿供给实际控制人控股的潍坊信得使用，这起关联交易被认定为不公允，并损害了申请人的合法权益；另一家同处于山东省的烟台万润精细化工因为和关联公司九点公司、九目公司、万海舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，并且交易金额较大且所占比例较高，最终被发审委认定为公司对四家关联公司形成较大依赖，业务独立性存在缺陷。
另一家公司西安隆基硅材料存在着和其关联交易方无锡尚德由于保密协议无法披露向第三方采购的价格的情形，这被发审委认定一方面构成关联交易价格不公允，甚至还怀疑是否存在通过关联交易操纵利润的情形。
从历次保荐人培训来看，监管部门对于原关联方变为非关联方之后，要求详细说明影响和往来，具体来看包括关联交易对手的基本情况、注册资本、资产规模和业务，存续期间是否有重大违法违规行为，股权及相关资产何时转让，受让方欠款和发行人在转让前后的关联交易情况。
不少保荐代表人表示，在过去的一年中证监会对于此类问题把关较为严格，审核员几乎每家公司都会关注到这一点，并对于该类情形较为突出的公司还提请发审委和创业板发审委重点关注。
如前文提及的山东金创股份，根据招股书申报稿公司计划募集资金收购的蓬莱市大柳行金矿经营性资产，但由于招股书和申请人现场陈述中对于蓬莱市大柳行金矿的控股方蓬莱市黄金总公司和申请人不是实质性关联关系的理由不够充分；再加上蓬莱市黄金总公司是尚未完成政企分开的企业等问题，最终金创股份的上市申请遭到发审委否决。
相比之下，由于内部控制、信息披露和会计政策等问题被否的公司相对较少，或者说此类问题往往并非是被否的主要原因。
如上海冠华不锈钢制品原先使用的机器设别和房屋场地均为租赁形式，但2008年9月和10月间却选择了购买上述资产，被发审委认定为“经营模式发生重大变化且其后经营时间较短，无法判断公司持续盈利能力”；而在另外一条被否理由中，则被认为其租赁的机器设备虽然所有权限不转移，但租赁期占资产使用寿命的大部分，应当认定为融资租赁，公司对于上述资产使用的会计政策不符合企业会计准则相关规定。
不过来自江苏江阴的玉龙钢管在被否原因中仅仅提及了内控一项问题，在发审委不予核准上市发行的文件中，发审委认为玉龙钢管报告期内存在开具没有真实交易背景的银行承兑汇票和向股东、管理层及部分员工借款且金额较大等情形，因此“难以判断你公司是否能够规范运行”。
4.“第三类”企业
事实上，在2010年400多家拟上市企业闯关过程中，除却343家顺利闯关成功和62家被否之外，还存在着一些遭遇其他特殊情形的“第三类”企业。
他们分别包括1家被否8个月之后再次上会闯关成功并发行上市的海南橡胶、3家暂缓表决的公司、5家取消审核的公司和5家已经IPO审核后半年左右却依然没有获得发行批文和2家已经拿到发行批文却被叫停的企业苏州恒久和胜景山河。
其中，3家暂缓表决的公司中华油惠博普科技在去年12月24日赶上末班车再次上会通过IPO审核，另外两家山东豪迈机械科技和浙江贝因美科工贸一直处于“悬而未决”的状态；5家取消审核的公司中华锐风电和山西证券则在搁浅不久之后顺利过会并分别在主板和中小板挂牌上市，但曲靖博浩生物科技、浙江阮仕珍珠和海伦钢琴分别因为“尚有相关事项需进一步落实”和“保荐机构申请对发行人材料部分事项进行补充核查”至今尚未再次上会。
据记者了解，山东豪迈机械科技的暂缓表决来自于竞争对手巨轮股份(002031.SZ)的实名举报，后者指出山东豪迈科技在招股书申报稿中的财务造假行为，而此后山东豪迈科技针对巨轮股份的举报也使得后者发行可转债的申请被证监会发审委暂缓表决，作为轮胎模具行业的两家规模相当的公司，山东豪迈科技和巨轮股份均表示自己是行业内市场占有率处于第一的位置，互掐的行为使得双方融资举措均受阻。而另一家暂缓表决的公司浙江贝因美科工贸暂缓表决则可能源于公司在先后数轮引入机构投资者过程之中存在“同股不同价”的情形。
另外三家取消审核的公司中，从事叶黄素生产的曲靖博浩生物科技被指产品技术缺乏竞争力，来自珍珠之乡浙江诸暨的阮仕珍珠被指业绩造假，另一家公司海伦钢琴则被认为是一笔外资股权以7年前的价格原价转回造成IPO受阻。
和这些公司命运类似的是，在2010年成功闯关IPO的343家公司中也有一些命运不济的公司，他们是成功过会后半年乃至更长时间却依然没有获得证监会的发行批文，他们分别是江苏文峰大世界、洛阳北方玻璃技术、河南四方达超硬材料、浙江步森服饰和浙江花园生物高科。
这几家公司中最为幸运的要数河南四方达超硬材料，在2010年4月19日就已经顺利过会的四方达(300179.SZ)的IPO进程因为国信证券投行四部总经理李绍武涉嫌违规PE持股一事搁浅，一直到2010年年末尚未获得证监会的发行批文。
资料显示，在2008年3月31日自然人邱利颖和段爱菊等4人对四方达的前身四方有限进行增资，其中段爱菊、冯校萱和张迎九三人以每一元出资2.94元的价格认购新增股份，而邱利颖以147万元认购的60.6万元注册资本的价格却是每一元2.43元的价格，存在着明显的“同股不同价”的情形；更为重要的是，上述邱利颖和国信PE腐败案中李绍武的妻子同名，种种迹象表明两者为同一人。
不过，令人蹊跷的是，在拖延了近8个月之后，证监会发审委却在 2011年春节前下发了四方达的发行批文，后者在今年1月27日完成申购后在2月1日公布了中签号码，预计其将和腾邦国际(300178.SZ)、中海达(300177.SZ)、鸿特精密(300176.SZ)和朗源股份(300175.SZ)成为春节后继新联电子(002546.SZ)第二批挂牌上市的公司。
并非所有公司都能够如同四方达一样幸运，去年1月份过会的文峰大世界连锁发展和去年3月过会的洛阳北方玻璃技术已经距离IPO过会1年和10个多月，而发行上市至今遥遥无期。
江苏文峰大世界连锁发展公司的上市历程可谓步履维艰，早在2004年4月，公司计划登陆主板的发行申请就已经顺利获得证监会发审委通过，不过此后不久公司又突然主动撤回上市申请，当时公司给出的官方解释是企业发展资金问题基本解决，这对于计划募资已久的公司来说显然缺乏说服力。
可是6年之后这家公司再次获得证监会发审委审核通过之后却再一次受阻，IPO过会一年之后依然没有拿到证监会的发行批文，有投行人士指出这和公司在2003年进行的第一次改制过程中涉嫌国有资产流失和相关信贷资金违规使用有关。
同样过会超过10个多月依然未能如愿发行上市的洛阳北方玻璃的受阻则是因为官司缠身，早在2004年格拉司通的子公司芬兰泰姆玻璃公司就曾起诉公司侵犯其欧洲有关玻璃弯曲钢化机器和方式发明专利；这一官司在英国高等法院裁定洛阳北方玻璃和另一被告构成侵权之后至今尚未执行；如今格拉司通公司更是利用洛阳北方玻璃急于上市的契机在加拿大继续进行起诉，这使得后者上市进程至今受阻。
另外两家在去年7月和8月过会的浙江步森服饰和花园生物至今也没有能够成功发行上市，其中前者被市场质疑为一笔低价的股权转让和相关客户披露不够充分，后者则被认为职工持股和相关股权变更存在问题。
最为不幸的两家公司苏州恒久和胜景山河，前者因为专利披露和事实不符在去年6月11日二次上会中被创业板发审委否决，创业板发审委在此后的6月13日也撤销了此前核准苏州恒久首发批复的决定；同样在上市前夜发出“延缓上市”的胜景山河则被指出其实际销售渠道和销售数据与事实不符。