发行失败也应常态化

新股破发仅仅是个起点。西南证券场外交易市场部总经理周到认为，最终要使首发新股“破发”常态化，或许每年有若干宗首发新股失败或推迟案例，才算新股发行体制改革实现了目标。

2010年是沪深证券交易所开张20周年。而迄今为止，沪深市场只有因为拟上市公司违规而在刊登招股说明书或招股意向书后，首发被叫停的案例，而没有任何一起拟上市公司在刊登招股说明书或招股意向书后，因认购不足等市场原因导致发行失败的案例。这也是中国式首发上市的结果。

境外市场的情形就不一样。去年10月21日和12月7日，卓越置业和融创中国发布全球招股文件；10月27日和12月14日，两公司却宣布：鉴于目前市况及为投资者争取最佳利益，“决定不会按原定时间表进行全球发售”，并退回募集资金，上市计划被搁置。原定在去年12月1日发布招股文件的国际泰丰控股，也因市况不佳而决定押后上市，迄今未见时间表。本来，拟上市公司发行能否成功、何时首发，属于市场行为。沪深市场只要拿到“批文”，就从不主动推迟发布招股说明书或招股意向书时间的情况，只能说明发行体制不够完善。

对此，周到提出建议说，首先要重视中小企业板和创业板集中上市的力度。长期以来，少有的几宗首发新股上市当天即“破发”的案例，都集中在上海证券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日涨幅，要远远超过沪市新上市公司。这当然不是说，所有的深市新上市公司有更高的投资价值。这种现象的产生，主要是上市规模差异形成的。因此，适当加大中小企业板和创业板集中上市力度，让深市新上市公司“破发”常态化，不仅有利于优化资源配置，也有利于全面提高投资者的风险意识。

同时，要培育承销商选择发行时间的能力。目前的新股首发，实际上由中国证监会通过下发“批文”，来调控节奏，承销商基本不用把握发行时间。这就使得监管风险加大，市场作用削弱。截至2010年1月31日，已“过会”而未发布招股意向书的，有拟在主板上市的华泰证券等4家公司、拟在中小企业板上市的潜江永安药业等64家公司、拟在创业板上市的8家公司。假设在一夜之间向这76家拟上市公司下发“批文”，他们敢在次日全部发布招股意向书吗？一旦认购不足，他们能退回募集资金，不按原定时间发售新股么？培育承销商选择发行时间的能力，有利于真正培育询价机制下的定价能力。因为离开了具体时间，定价只能是理论上的。这样的定价，意义非常有限。

新股发行体制改革能否全面成功，也是关系到多层次资本市场建设的大问题。2010年，我们要研究和探索建立在中国证监会统一监管下具有中国特色的场外交易市场，择机扩大代办股份转让系统试点范围，加快场外交易市场建设。在境外，场外交易市场实行注册制。目前，代办股份转让系统的新股发行实行备案制。若新股发行体制改革获得全面成功，也有利于推动场外交易市场新股发行制度的出台。

新股发行改革寻求三大突破

就在最近，关于“新股发行体制改革研讨会”在上海召开。这次会议上，中国证监会就新股发行制度改革中的焦点问题，向包括投行、机构投资者、专家学者等在内的多方人士广泛问计。业界普遍认为，这次研讨会意义非同寻常，管理层试图通过征求意见为下一步改革探路。

相关统计数据显示，在最近7个月内发行上市的136只新股中，平均发行市盈率超过55倍，而创业板新股的平均发行市盈率更是超过66倍。这不仅高于海外其它市场的新股发行价格水平，也超过了目前市场中同类上市公司的估值。分析人士认为，“破发”现象背后暴露出新股定价过高的问题。

对此，中国证监会主席助理朱从玖在会上表示：“在新股发行体制改革取得阶段性成果的同时，市场引发了对发行市盈率较高、资金超募、新股发行节奏加快是否影响市场走势等问题的广泛讨论。”

他表示，新股发行市场化需要市场参与各方———发行人、承销商与投资者都担负起自己的职责。其中，主承销商要更多考虑投资者利益、长期利益和市场信誉。询价机构要加强自律管理，提高研究能力、定价能力与公信力，在报价过程中尽量表达自己的真实意愿。

在这次会议上，高市盈率发行现象也成为与会嘉宾热议话题，这些专家纷纷建议，适度赋予主承销商自主配售权、适当提高网下配售比例等有助于解决这一问题。

与高市盈率发行相并行的一大现象是，新股发行中的超额募集资金现象愈发严重。数据显示，2009年A股市场共超额募集资金为699.82亿元，中小板实际募集资金几乎是拟募集资金的2倍，创业板则接近3倍。很多上市公司超额募集资金规模巨大，资金利用效率让人产生质疑。

针对这一问题，中国人寿资产管理有限公司副总裁王军辉建议是，对于严重的超募情况，可以缩小发行股本，减少对资本市场的资金需求压力。

广发证券总裁李建勇则建议，在适当的时候，应引入存量发行和储架发行。存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。而储架发行是针对上市公司投资金额较大、时间跨度较长的项目，监管部门一次性审核其发行申请，然后由公司、承销商根据项目的实际需要，分次择机募集资金。他还建议对超募资金的监管向前延伸，“将超募管理摆在事前进行监督，或许比事后监督更有效。”