多方博弈

并非重组成功才能赚钱

还有一些因素与借壳有着微妙关系，例如地方政府的态度。据介绍，上市公司数量较少的省份会相对更重视壳资源的保护，有些省份甚至会将“保壳”提到政治任务的高度，使得各个方面下大力气全力“保壳”。

“各个省份对壳资源的态度差别很大的。”上述业内人士称，“有的地方限定只允许省内的公司对省内的壳进行重组，有些地方则无所谓什么地方的公司来重组，但是要求将注册地留在当地，保证当地税收。还有些地方对这些都无所谓，只要顺利完成重组就可以了。”

实际上，在业内，这一条已经成为投资者挑选ST公司的重要依据，不少投资者仅将目标限定在少数省份的国企ST公司中。例如陕西、山东等地对保壳工作的重视在业内有口皆碑。

除此之外，还有一些更为敏感的问题，比方说股价。在二级市场上，ST公司几乎无一股无重组消息，而任何一点或真或假的重组消息都可以成为爆炒的目标。特别是2009年度，ST公司从2008年底廉价的垃圾股面目中解脱出来，2009年中经过一番爆炒，个个身价不凡。某家ST公司早在2009年年中时便筹划重组，但至今没有进展。原因很简单，因为这些ST公司的重组预期明显，又早有游资浸淫其间，股价居高不下，重组方不愿承担或无法承担高昂的资产重组成本，重组就此一拖再拖。这是一场重组各方与二级市场投资者之间的博弈，股价高了重组方可以放弃重组直接在二级市场上获利走人，股价低了重组方不仅可以逢低吸纳，还可以低价增发再赚一笔。

虽然小莫兜兜转转一年多仍然没有寻到合适的壳资源，但有别的收获。他告诉记者，有一次，他找到一家ST公司，对方一听他的公司一年才赚这么些利润很是瞧不上眼，连与他商谈的兴趣都没有，于是他判定这家公司的壳资源一定非常抢手，便建仓买入，果真大赚了一笔。

典型案例

*ST国祥之轻与ST东碳之重

一位长期从事并购重组业务的业内人士向记者表示：“每一个ST公司的问题都是完全不一样的。壳与壳之间的差别实在是太大了。”

在一般人看来，借壳往往是上市公司过去主营无以为继的无奈之举，但其实并非如此。有的ST公司早在危机露头之后马上选择离场，这样留下的壳资源负担轻，议价能力就强。

以*ST国祥为例，该公司原为台资企业，2007年、2008年实现销售收入分别为3.06亿元、3.02亿元，实现净利润分别为-3117.21万元、-3853.09万元。2009年1月至4月，上市公司净利润为-1234.04万元。2009年5月4日，被上海证券交易所实施退市风险警示处理，公司股票简称由“国祥股份”变更为“*ST国祥”。

然而，虽然公司连续亏损，但是从年报数据来看，公司负债并不多，而且据家电业内人士分析，国祥的家电资产状况尚可。公司主营中央空调主机，在市场上有一定的竞争力。而且，公司2008年正是金融危机爆发之机，全球家电需求骤降，国祥的亏损受行业性影响很大，假以时日未必没有翻盘的可能性。实际上，上市公司重组以后，公司的制冷资产完整地剥离下来，仍然可以退出上市公司继续发展。

因此，稍加分析便可发现，*ST国祥并不是传统意义上因为维持不下去而易主的公司。实际上，*ST国祥的台商董事长陈天麟在退出上市公司之后还将继续经营制冷业务。

不论如何，这样的轻负债公司在与重组者的谈判中无疑能获得相对更大的谈判余地，而实际上，借壳的地产商华夏幸福也确实给出了比较优厚的条件并签署了《盈利补偿协议》，承诺其注入资产京御地产2009、2010、2011年实现归属于母公司所有者的净利润分别不低于24571万元、31635万元、44129万元。若京御地产实际盈利低于上述业绩承诺数，则由华夏幸福以现金等合法方式向公司全额补足。

但是大多数ST公司的问题是不容易轻易解决的。举ST东碳为例，该公司的历史包袱相对沉重，公司对于壳资源的清理就是一个比较复杂的工程，于是重组不确定性较高。

据相关媒体报道，截至2008年12月31日，ST东碳累计欠费、欠税情况严重：欠缴各类社会保险费1.52亿元，能源欠费约500万元，欠税3200万元。

而到了去年10月，公司披露的重组方案显示，截至2009年6月30日上市公司拟出售资产的账面净值约为-3434.91.万元（未经审计），预估值为-3434.91万元。在重组方案中，公司表示，公司长期亏损，同时因公司仍存在逾期贷款造成的罚息及计提坏账准备金，财务负担相当严重。根据公司2008年年报，公司实现归属于母公司净利润-2360万元，基本每股收益为-0.20元/股。截至2009年6月30日，累计亏损已达20366.43万元。

在这种背景下，双方选择先签订托管协议再行重组之事，而托管协议的代价是由重组方之一的湖南湘辉先出3000万元垫资，但数月之后，托管双方翻脸，使得ST东碳的重组面临不确定性。

“重组的风险是很大的。对于不少ST公司来说资金都是首位的，但注资之后能不能解决原有问题，却是未知之数。托管这种方式就是双方相互试探的结果。但这种所有权和管理权暂时分离的情况其实非常脆弱，ST东碳的最终翻脸就是一例。”一位市场分析人士如是说。

债务问题是困扰大多数ST公司最大的问题。ST东碳虽然也背着比较沉重的债务，但是与另一些公司的债务相比则是小巫见大巫。像ST朝华、*ST九发、*ST华源等公司负债都是数十亿的级别，这些公司的重组推行起来其实非常艰难。*ST华源此前在进行破产重整时便遭遇时间考验，为了实现扭亏，公司需在短短几个月时间内完成债务重组并确定重组方，而时间的限制就对当时公司的议价能力产生了巨大考验。（记者应尤佳 编辑 全泽源）

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