今年以来，投资避险功能令黄金在大宗商品当中脱颖而出。目前来看，全球经济复苏仍存不确定性，美元长期贬值及国际货币体系重建、各国央行增加黄金储备的预期等多重因素仍将推动黄金牛市继续前行，黄金作为资本的避风港作用将在未来得以显著体现。

言顶尚早

在黄金牛市中，投资者可能最关心的就是金价的顶部究竟在哪里？对此，市场人士也是众说纷纭，各抒己见。我们认为，当前的黄金价格仍然具有较强的投资潜力，尚难言顶。

从历史角度来看，上世纪七八十年代是黄金市场最近的大牛市，从1971年到1980年，黄金价格由42美元/盎司一路上涨到877美元/盎司。经通货膨胀调整后，1980年1月时触及的877美元/盎司纪录高点，相当于今天的2208美元/盎司的水平。在目前这一轮黄金牛市中，黄金价格虽然站稳1000美元/盎司关口以上连续三个月之久，并创出1228美元/盎司的最高纪录，但相对于2208美元/盎司，黄金价格的上涨空间仍然巨大。

从比价角度来讲，衡量黄金价值的有效办法是拿道琼斯工业平均指数与金价相比，这个比率的出发点是，货币汇率的波动会给股市的估值带来误差（用实际购买力来衡量），而黄金作为购买力衡量的手段则比较可靠，因而用黄金来衡量的股市价值会更接近其真实价值。纵观1900年以来道指/黄金比率（DOW/GOLD Ratio）的走势来看，道指/黄金比率的历史底部分别出现在1935年和1980年，其比率的区间在1-5之间，其时正值黄金牛市，也是资本主义世界经济大萧条和滞涨的时期。可见，这一比率的走势跟股市和经济周期是相吻合的。当前，道指与黄金价格比率接近为9，仍未进入1-5底部区间，这意味着黄金价格仍未到达顶部，依然有良好的投资价值。

多重支撑

如果美元表现是美国经济的晴雨表，那么国际黄金价格就是美元的反光镜。从近30年的历史数据统计来看，美元与黄金保持着大概80%的负相关关系，两者之间的走势如同跷跷板，此消彼长。

今年11月末，美元指数已跌至年内最低点74.18，与去年创出的历史低点71已相差不远，这足以证明美元昔日的光环正在逐步消逝。目前，美国庞大的财政和经常账户赤字已超过了可以长期维持的水平；同时，为刺激经济复苏，美联储已将联邦基准利率降至0-0.25%区间内，并且高失业率问题使得美联储无力实施加息政策；长期以来占美国GDP70%到80%的消费过度透支了他们未来几年甚至几十年的收入，美国人这种赖以借债的消费方式使美元信用遭受到了严重冲击。从长期来看，美元弱势格局很难改变，其贬值趋势仍将延续下去。

既然市场对美元的信心发生动摇，那么黄金的地位相应会得到进一步强化。一方面以美元标价的黄金随着美元的贬值，价格相应上升，自去年11月以来，以美元标价的黄金价格涨幅已达65%。而同期美元指数大幅下挫了15%，黄金的上涨无疑与美元贬值有极大的关系。从更长时段来看，从2002年美元指数下跌开始直到现在，黄金一直处于上升周期中，除2008年3月至10月半年间出现28%左右的调整以外，几乎没有出现大的调整。

另一方面，黄金可以作为美元资产的替代投资工具，黄金投资需求的增加将支持黄金价格的走强。截至12月9日，全球最大的黄金ETF-SPDR持仓量为1116.24吨，较年初时增加了近50%。除SPDR Gold Trust之外，其他地区的黄金ETF也在大幅增仓。如果再考虑一些国家的中央银行增加黄金储备的需求，将对黄金价格的长期上涨形成更有力的支撑。

值得一提的是，这次危机之后，实施低利率已成为了全球各经济体的共同选择。因此，黄金攀高也就不仅仅是单纯反映美元存在的信用问题，可能在很大程度上折射出国际货币体系面临的困境。以欧元标价的黄金为例，自去年11月以来已连续上涨了近38%，说明欧元同样面临着信用危机的窘境。

短期内美元指数触底反弹，金价涨幅相应受到了限制。但从长期看，以美元为代表的国际货币体系正在经历一场货币危机，美元指数存在向下突破前期低点71的可能性。因此，我们判断，美元的长期贬值和全球货币体系的重建将使黄金作为避险产品的价值得到更高认可，1228美元/盎司肯定不会是金价之巅。

大战序幕

国际上黄金官方储备量的变化将会直接影响国际黄金价格的变动。一般来说，官方黄金储备增加时会引起黄金价格的上涨，官方黄金储备减少时会引起黄金价格的下跌。

长期来看，美元的弱势会越来越明显，很多经济体都会增加外储中的黄金比例。11月4日，印度从国际货币基金组织（IMF）购买200吨黄金引发了金价的一轮大幅上涨行情。此后，毛里求斯和斯里兰卡又分别从IMF购入2吨及10吨黄金。截至目前，IMF今年9月批准出售的403.3吨黄金中，已有212吨有归属，余下的191.3吨黄金究竟花落谁家俨然已成为了世界关注的焦点。这似乎预示着各国央行黄金争夺战的序幕已经悄悄拉开。

我们认为，未来一段时间内各国央行增加黄金储备的需求预期，将为金价的上涨提供有力支撑，并成为不可小觑的重要影响因素之一。

回顾这次金融危机爆发之后，拥有8140吨黄金储备的美国债台高筑，却丝毫未动用一克黄金储备。欧盟一些国家，诸如德国、法国，尽管遭受巨大冲击，不仅不出售黄金，反而增持黄金。这足以证明开动“印钞机”大举救市，要远比出售黄金来得更容易。

当前，国际经济形势还存在很大不确定性，美国大量货币超发所引起的货币贬值无疑会刺激各国央行增加黄金储备，尤其是那些以美元为主要外汇储备的国家（中国、印度、俄罗斯、日本），以避免美元贬值造成外汇储备购买力损失。日前，德意志银行表示，自1988年以来全球央行每年都是黄金的净卖出方，但这种局面将改变，预计2010年全球央行整体将成为黄金净买入方，这将是20多年来首次。世界黄金协会的数据也印证了这一观点，今年二、三季度全球央行分别净买入黄金5吨和15吨。

众所周知，黄金是稀缺资源，并非取之不尽。自2000年以来，全球矿产金产量已呈现出明显下降趋势，2008年的产量为2400吨。如果那些以美元作为主要外汇储备的央行，一致增加黄金储备的话，全球矿产金的产量将远远不能满足各国央行的需求。

仅从我国的情况来看，黄金储备虽然已达到1054吨，在全球排名第五，但相对2.27万亿美元的外汇储备，黄金储备仅占国家外汇储备的1.8%，更是远远低于世界平均水平10.3%，增持黄金储备的潜力非常巨大。我们粗略计算了一下，我国的黄金资产比重若要达到世界平均水平的话，需要新增购买量相当于目前两年全球黄金的产量。

在这场席卷全球的经济浩劫中，各国将外汇资产储备多元化作为一个共同的目标，因此，多数国家央行增加黄金储备的可能性非常大。虽然印度、毛里求斯、斯里兰卡已有所行动，但只能称得上是序幕而已，全球央行的黄金争夺战还没有真正上演。倘若这个时代真的降临，世界各国央行要想在稀缺的黄金资源与巨大的外汇储备之间找到平衡点，恐怕只有通过价格来调节了，这势必会掀起一波强劲的黄金价格上涨浪潮。

以史为鉴

大宗商品牛市远未结束

回顾上世纪七十年代以来的历次经济危机，我们发现每一次经济危机的终点，都成为了下一轮商品牛市的起点，危机越惨重，下一轮牛市就越健康。在应对全球经济危机的过程中，各经济体最惯用的手法莫过于降低基准利率，不同程度地采用了宽松的货币政策，向实体经济不断注入流动性，而大宗商品价格对流动性的变化非常敏感，一旦流动性泛滥，全球的商品价格必然出现暴涨，大宗商品的牛市也就随即而至。

我们将1970年至今的美国联邦基金利率与CRB指数的走势进行了对比，从经济长周期的角度对两轮资源商品牛市进行深入剖析。我们发现，经济危机爆发之后，由于流动性历经几个月甚至十几个月的堆积，资产价格泡沫必将日益膨胀，大宗商品市场由此不断上演牛市行情。

具体来说，可以总结出以下经济危机催生大宗商品牛市的一般规律和长期趋势：（1）在低利率阶段，大宗商品价格一般能够迅速筑底，然后呈现上涨态势；（2）在低利率阶段结束，也就是升息周期的开始阶段，大宗商品价格依然维持大幅度的上涨格局，这时商品价格与利率呈现了明显的正相关关系；（3）低利率周期维持的时间越长，此后大宗商品价格上涨的幅度越大。

本次百年一遇的经济危机同样催生出大宗商品牛市。今年，黄金已迎来了一轮波澜壮阔的牛市行情，一举站到了1228美元/盎司的历史最高点。当然，近期内，黄金等大宗商品价格涨势似有缓和迹象，商品牛市似乎站在了岔路口。

但我们认为，当前全球经济仍处于由危机向复苏的发展阶段，各主要经济体依旧维持着激进的低利率政策，随着全球范围内流动性的日益堆积，必然会导致一场来势更为凶猛的资产价格泡沫。因此，大宗商品牛市远未结束。

即使在未来某个阶段各国央行开始收紧流动性，也就是提升利率之时，根据历史经验的判断，大宗商品价格仍然是维持上涨，从而拉开新一轮商品牛市序幕。

三大黄金股

谁更有投资价值

近期，黄金股与黄金价格两者之间的走势似乎有些不同步，但我们通过对上世纪70年代以来国际金价、标准普尔500指数、美国黄金股票纽蒙特三者之间的走势研究发现，股价与金价之间的不同步属于正常现象，两者之间在市场中的走势确实存在着交替攀升的现象。更值得一提的是，在前两次黄金牛市当中，纽蒙特股价收益率完全跑赢了标准普尔500指数，并且在某些阶段会获得超额收益。

我们认为，长久以来黄金股对金价保持着较高的敏感性，尤其是在金价突破关键点位后，股价就会有一个过度反应。随后股价就会进入盘整期，直至下一个关键点位，股价才会再度出现突破，A股市场中的黄金股走势也是如此。

在金价高位震荡、公司业绩改善的背景下，投资者仍可积极关注黄金类股票的投资机会。目前国内A股市场中从事黄金采选、冶炼及生产的上市公司主要有三家，分别是紫金矿业(601899)、山东黄金(600547)、中金黄金(600489)，在黄金牛市进程中，三大黄金巨头谁更具投资价值呢？

资源比拼：紫金矿业储量最大。

黄金生产企业所拥有的黄金资源储量是未来企业盈利的基础。目前来看，三家公司黄金资源储量各不相同。紫金矿业排名第一，其权益黄金储量为783吨；中金黄金位居第二，其权益黄金储量为326.98吨；山东黄金排名第三，其权益黄金储量为170吨。可见，紫金矿业在黄金资源储备方面的竞争优势非常明显。

产量比拼：紫金矿业产量最大。

黄金公司的黄金资源储量优势为其矿产金产量提供了坚实的基础。从2008年的产量来看，紫金矿业28.48吨，排名第一；山东黄金15.55吨，排名第二；中金黄金11.63吨，排名第三。其中，紫金矿业的矿产金产量是山东黄金当年产量的1.83倍，是中金黄金的2.45倍。

成本比拼：紫金矿业成本最低。

除考虑资源储量及产量外，生产成本也是影响公司盈利能力重要指标之一。当前，紫金矿业的克金成本优势最为明显，大约在70元/克。山东黄金生产成本比紫金稍高，大致为110元/克左右，而中金黄金则达到138元/克左右。从毛利率来看分析，紫金矿业矿产金毛利率也是最高的，为65.5％；其次是山东黄金，毛利率为53.8％；中金黄金则为48.0％。

我们认为，三家公司的黄金生产成本存在差异，主要是由于矿山规模不同、金矿品位不同以及开采方式不同所造成的。

潜力比拼：彼此不相上下。

黄金公司的长期发展潜力主要体现为黄金资源储量的增长情况，而这就要依靠公司的探矿能力和未来资产注入的可能。目前，紫金矿业拥有探矿权163个，面积总计5294平方公里；采矿权33个，矿权面积50.2平方公里。探矿权和采矿权合计账面价值16亿元。中金黄金探矿权面积343万平方公里，采矿权面积21.2万平方公里，采矿权账面价值1.02亿元，探矿权账面价值3100万元。山东黄金采矿权价值1.32亿元，探矿权价值900万元。

就资产注入而言，中金黄金的控股股东中国黄金集团一直在给上市公司注入矿山资产。今年以来集团公司分别为上市公司注入了秦岭金矿、金厂峪金矿、河北黄金、夹皮沟矿业、前河矿业，合计增加黄金资源储量40.67吨，年增加黄金产量4.74吨。目前，中国黄金集团未注入上市公司的保有黄金储备大约在700吨左右。山东黄金的大股东山东黄金集团尚未注入上市公司的保有黄金储备约500-600吨，是其已上市黄金资产的3倍多。相比之下，紫金矿业的资源优势仅限于上市公司层面。面对中金黄金和山东黄金国有大股东源源不断的矿山资产注入, 紫金矿业也不示弱，将目光瞄准海外。近期公司出资33.7亿元人民币购买了澳大利亚Indophil股权，其间接拥有了菲律宾南部世界级铜金矿床———坦帕坎(Tam－pakan)铜金矿的部分股权。

估值比拼：紫金矿业估值最低。

从二级市场表现来看，受股东大量减持的负面影响，紫金矿业股价自7月以来一直处于盘整期。与之形成鲜明对比的是，中金黄金与山东黄金轮番领涨黄金板块，其中山东黄金复权后的涨幅近7倍之多。

从估值角度来看，截至12月15日，紫金矿业约为43倍，山东黄金约为78倍，中金黄金则高达100多倍。比较而言，紫金矿业的估值优势非常明显，在黄金股中仍属于一个价值洼地。随着公司负面影响的消逝，紫金矿业的投资价值将得到理性回归。

无论黄金储量及矿产金产量，还是克金生产成本、矿金毛利率，紫金矿业都具有明显的竞争优势。山东黄金的发展相对稳健，但其黄金资源储量不占优势；中金黄金盈利能力相对较弱，但其母公司拥有巨大的黄金资源储备。因此，我们认为，三大黄金巨头中，紫金矿业最强，中金黄金最有爆发力，山东黄金最稳。（关健鑫 王敏 符彩霞）