猜想二：违规委托理财，造成重大损失

9月10日上午，一位接近证监会的人士称，五粮液子公司四川省宜宾五粮液投资（咨询）有限责任公司（下称五粮液投资公司）与四川成都智溢实业有限公司（下称成都智溢）合作炒股问题已经暴露。

五粮液投资公司是由上市公司五粮液与集团公司共同发起设立的，两者分别持股95％、5％。

据可查资料，成都智溢成立于1999年6月，自然人谢军、余力分别出资140万元、60万元。2001年前，其法定代表人、执行董事、总经理均为谢军。据报道，谢军为前四川省委某主要领导之子。

成都智溢是“五粮春”系列白酒的全国总经销商，但其买卖股票的授权代表为尹启胜。尹启胜时任五粮液投资公司总经理。五粮液曾与成都智溢共同出资炒股，并由尹启胜操盘。

2000年底，成都智溢向五粮液借款8000万元，且成都智溢曾将9000万元资金划入成都证券作二级市场投资。尹启胜后以成都证券服务不好为由，将这笔资金转至亚洲证券。

知情人士认为，借钱给成都智溢的，名义上或许不是上市公司，而是五粮液集团。但上市公司与集团的关系从来就是“剪不断，理还乱”，并且此事还牵扯到买卖的股票也包括五粮液。

2004年5月，亚洲证券在明知巨额亏损的情况下，通过签订委托理财协议，骗取成都智溢5500万元保证金。

五粮液与破产券商之间的资金纠葛已不是第一回。其2008年年报披露，五粮液投资公司存放于中科证券（已破产清算，被安信证券兼并重组）的8294．59万元保证金尚未追回。

又据2009年半年报，五粮液存放于中科证券宜宾营业部被冻结的股票投资今年已通过司法途径部分收回，2009年6月30日股票市值为2232．97万元（投资成本为808．62万元），但还有大量保证金未收回，借口纠纷尚未有结果，五粮液并未将这部分委托理财损益做入账处理。

此举被浙江白酒行业余姓投资者举报称作变相委托理财。由于其不正常运作，五粮液多年来一直承担着巨大风险。两案案发后，存于证券公司的资金实际损失已经造成，而五粮液却未进行财务处理，实际上去年虚增上亿元利润。

今年3月17日，五粮液发布澄清公告称，“公司及公司控股子公司从来没有任何资金存放于亚洲证券公司”。然而，五粮液2002年年报中有1．39亿元“其他货币资金”，2003年增至1．44亿元，2004年末不变。五粮液在年报中注释，“其他货币资金”是指存放在证券公司的存款。去年末，五粮液披露，存于券商的存款加上投资公司与上市公司的往来款余额合计约3亿元。

猜想三：利益输送长期存在

由于改制的历史遗留问题，五粮液的运行形成了先天的结构性缺陷，与五粮液集团及其下属子公司之间庞大的关联交易久为市场所诟病。

业内人士指出，“从机制上看，公司受宜宾市和四川省政府的双重交叉管制，不仅受到许多条条框框的束缚，而且考核指标亦立足于五粮液集团而非上市公司。”集团在2001年—2008年间的收入复合增速高达20．4％，而上市公司却仅仅只有7．6％。

此外，近期赴港上市的银基集团为五粮液最大的海外经销商，其招股书表明，销售五粮液酒的毛利率高达60．38％，这一数字高于五粮液2008年平均毛利率54．69％，若扣除内销因素，银基海外的销售毛利高达100％。业内人士据此认为，“这正是上市公司与集团公司频繁关联交易此消彼长所造成的后果。”上市公司酒类业务的上游包装资产和下游进出口销售公司都由集团设立，通过大量的关联交易向集团输送了大量利润。

2009年2月至7月，五粮液启动了一系列“去关联化”的工作，在收购集团内酒类原材料及瓶盖装卸资产的同时，还与集团合资组建酒类销售公司。

然而，与这些“明”的关联交易相比，有人强烈质疑五粮液还隐藏着许多暗渠来输送利益。

比如，五粮液过去11年间共有金额77亿元、涉及81个项目的投资支出。在此期间，公司固定资产合计增加4．67倍，而主营业务收入增幅仅为1．82倍。具体来看，其中有近60亿元的支出被用在产能扩建、技术改造以及相关配套设施改进上，据查，该部分项目均委托给集团技改部来组织实施。

五粮液集团员工还透露，在美国纽约曼哈顿有3家五粮液酒家，共占地3000平方米，仅地皮费就高达2000万美元。这3家酒家由已移民美国的五粮液集团董事长王国春之子王戈和原五粮液员工张良（已移民美国）参与经营，但酒家投资和收益却在五粮液集团和上市公司财务报表中未被体现。

凡此等等，不一而足。

五粮液到底为什么被查，投资者只能拭目以待。（何济川）