始于危机的超宽松货币环境，也必然随危机解除而结束。但对于中国而言，货币政策需要的是微调而非彻底转向，其含义是从危机处理向常态化管理过渡，关注点也将从单一数量宽松转向适度宽松兼具资产质量安全。至于未来的价格调控，将视实际利率、经济增长以及海外央行调控综合考虑来决定。上半年对流动性极度敏感的A股市场，在价格调控以前，由于数量调控常态化将更加依赖经济复苏预期。

数量超宽松已经结束

与美国不同，应对本轮经济危机中国没有过多使用价格手段，主要是通过鼓励信贷来实现，因此“中国式微调”将从信贷调控开始。从这个角度看，中国货币政策极度宽松时期已经结束。首先，以7月份3559亿为标志，新增人民币贷款告别万亿时代，回到4000亿上下相对正常水平。银行放贷“前高后低”的习惯和政府投资增速放缓，都表明半年新增7.37万亿后继续释放天量贷款既无可能也无必要；其次，公开操作市场上，停发半年多的一年期央票重启发行，到8月24日一共发行了7期，累计发行金额达到1830亿元，央行采用更长期限回笼工具意在加大回笼力度。

但是，超宽松结束并不意味紧缩立即开始，数量调控的意图更可能是信贷回归常态兼具保证金融机构资产质量安全。一方面，中长期贷款比例逐步提高，资金流入实体经济意愿增强，未来信贷增长需要的不再是“疾风暴雨”而是“和风细雨”；另一方面，天量贷款势必加剧坏账风险，近期对银行资本充足率、拨备覆盖率等一系列指标要求，应是金融机构吸取本次危机教训加强自身资产安全，与助推经济恢复并行不悖，而且更有利于提高复苏质量。

价格调控需多方考虑

与数量调控相比，利率手段等价格层面的调控力度更大，因而也更需要谨慎。从2007年9月18日到2008年12月16日，美联储将联邦基金利率从5.25%下调到0%；而从2008年10月9日至12月23日，人民银行将一年期定期存款利率从4.14%下调到2.25%。无论从力度还是时间上看，中国都没有过度使用价格手段，因此也不必过于着急加息。

虽然全球范围资产价格大幅上涨已经引起了央行注意，但传统上一般意义的通货膨胀更是价格调控的出发点。未来中国上调基准利率的触发点可能包括以下三个：CPI、经济增长和美联储行动。

首先是CPI，这是实际利率的决定因素之一。7月份中国CPI同比增长-1.8%，考虑到2.25%一年期存款利率，实际利率为4.05%情况下远远谈不上需要加息，等待CPI转正以及新涨价因素提高，再考虑提高存款利率为时不晚；其次是经济增长，二季度我国GDP同比是7.9%，还处于企稳初期，此时加息可能会打击企业和居民的融资需求，破坏复苏局面。

从历史上看，其实CPI和经济增长都不是能够立即触发加息的充分条件：1997年亚洲金融危机以后第一次加息发生在2004年10月份，而实际GDP早就于1999年12月份触底，CPI同比也在2003年11月份升至3.00%。因此，GDP回暖和CPI转正甚至超越定期利率，都只是提高利率的必要条件。加息是对付经济“过热”的手段，我国经济处于企稳的关键期，讨论加息还太早。

最后一个决定价格调控的是美联储行为。紧盯美国联邦基金利率，不是指把中国的货币政策固定在美联储上，而是指作为值得参考借鉴的指标。现在看，在美联储之前加息面临两个风险，一是打击出口行业，二是诱发热钱流入，采取跟随策略比领先策略更安全有效。

A股更依赖经济预期

在央行采用价格调控以前，平稳的信贷水平或会使得A股患上“信贷审美疲劳症”，对经济复苏预期的敏感程度则会逐渐提高。

目前看，全球极度宽松的货币政策逐步退出舞台，资金推动资产价格的阶段已经结束。除非出现大波动，未来中国经济复苏所需要的信贷水平将维持在一个比较稳定的水平上，A股对新增贷款数量可能渐渐失去兴趣，上半年“猜信贷”的游戏暂告一个段落。

当然，宽松政策的终极目标还是经济重新步入上升通道，显然市场投资的关注点已经从宏观复苏深化至中观行业和微观企业盈利改善，市场进入业绩确认期。分析人士预计，海内外经济复苏的程度和速度将越来越成为左右A股运行格局的首要因素。（中证证券研究中心 丛榕）