在硬通货时代，每隔一段时间就会发生一次经济衰退和萧条。那是真正的衰退，不是今天我们通常所说的经济增长率下降，而是国民生产总值实实在在的减少。这种由国民生产总值周期性的正增长和负增长交替的经济波动，被称为古典式波动。与此相反，近几十年来的经济波动主要体现为增长率的高低起伏，由此产生的波动称为增长型波动。

产生古典式波动的原因很多。其中最主要的原因之一出在货币供应量上。货币作为商品价值尺度、财富储存手段、商品流通媒介与支付手段，它的总量必需和经济总量相匹配：有多大的经济总量就需要有多大的货币总量，否则整个经济运行就会失序，正常的循环就会中断。而在硬通货时代，货币就是金、银、铜，它的增长受到矿山开采、冶炼等生产环节的制约，这些环节的年均增长率决定了货币的年均增长率。当经济的发展过于迅猛，或货币生产的环节出现梗阻时，整个社会就会产生钱不够的问题，正常的商品流通与循环也就无法进行下去。最终的结果只能是经济总量降下来，以适应货币总量。

我国北宋年间曾发生过两次经济危机，其原因都在货币短缺。北宋时曾短暂出现过的“交子”——世界上最早的纸币形式，就是应这一需要产生的。明朝末年张献忠窜入四川，建立大西国。这个农民天真地以为有了银子就有一切，把整个大西国的银子搜刮一空，使四川经济陷入万劫不复的深渊，最后连张献忠本人想举办一次“国宴”，也空有一大堆银子，却买不到所需的肉。清朝的康熙、雍正年间也发生过一次钱不够的问题，不过当时缺的主要是铜钱，国家拿不出那么多铜来铸造铜钱，以满足商品流通的需要。为此朝廷争论了好多年，直到雍正上台，这位务实皇帝拍板：不怕人家说大清朝铜钱不纯，不要担心因此损害大清朝面子，以60%的铜加40%的锡铸成铜钱，才解决了这个问题。

在纸币时代，上述问题已不存在，只要需要，货币可随时印刷。但由此产生的新的问题就是货币发行量的过剩，以及由此带来的长期通货膨胀。当今世界，一年的通胀率也许就超过了以往100年。

通胀发生于现在，它的根源却在过去。以我国为例，从1986年到2006年的20年间，我国GDP总量的年均复合增长率为16.26%，而货币供应量(M2)的年均复合增长率为22.84%。如果说，经济总量增长1%，货币总量也增长1%属于正常所需，那么，这一数字表明在过去20年里，我国货币供应量平均每年要超过正常所需6.58个百分点。如以近10年来看，则从1996年到2006年，GDP的年均增长率为11.39%，而货币总量的年均增长率为16.72%，平均每年超过正常所需5.33个百分点。当今的通货膨胀实际上就是长期积累的货币超量发行结果。2002年，笔者曾发表文章，针对当时众多经济学家要求政府加大货币发行量，以解决所谓退货紧缩问题，根据货币总量和经济总量以及流通中现金的运行态势预测：从2003年起，我国就将进入新一轮通胀，在此之前，任何加大货币发行量的建议，都会加剧日后治理通胀的难度。当前的通胀，实际上就是过去10多年间超量发行货币的总爆发或集中体现。这样的通胀，任何一个国家和政府都无法从根本上消除它，因为时间不能倒退，我们无法回到过去再重新来过。只有当社会经济总量、资产总量与货币总量在新的物价基础上达到新的平衡，通胀才能基本消除。在此之前，唯一的办法就是通过一定手段，延长平衡的时间，以放慢通胀速度，也就是以延长通胀时间的方法，来防止因平衡速度过快而导致恶性通胀的出现。如果我们不能清楚地认识到这一点，如果把控制通胀提到太高的高度，如果为反通胀而过度收缩银根，以致货币发行量不能和现有的经济总量相匹配，满足不了经济运转的需要，那么很可能会出现通胀没有下去，而GDP总量却下去了，最终反而导致通胀率的居高不下，甚至猛升。

笔者以为，近两年我国央行的货币政策已出现了相关苗头：2007年，我国名义GDP总量增长了17.76%，而当年货币供应量只增长了16.9%；今年上半年，名义GDP的同比增长率为22.33%，货币供应量的同比增长率只有17.4%。货币供应量的增长率已经连续1年半低于经济总量的增长率。这样的货币政策已无法维持下去。

如果说在硬通货时代，经济总量的周期性下降是不可避免的；那么，在纸币时代，周期性的通货膨胀同样也是不可避免的，能够避免的只有恶性通胀以及经济总量的衰退。如果说在硬通货时代，通胀比衰退更可怕，因为通胀会加剧衰退；那么在纸币时代，衰退比通胀更可怕，因为衰退可加剧通胀。这已被越来越多的人所认识。

估值、供求、货币紧缩、公司业绩下降预期，是本轮调整之所以会如此惨烈的几个基本因素。现在，估值已基本到位，供求关系已在相当程度上得到缓解和改变，货币政策的转向已成定局。4大因素已去2大半，由此，1800点作为中长期底部，基本上已可奠定。而对目前的这波反弹，我们可把目标放在3040点附近。(金学伟 作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问)