美国次贷危机、"大小非解禁"、经济滞涨、货币紧缩等问题难以解释当前股市的大幅下滑，自2007年10月后股市大幅下行的主要原因是股市供求结构失衡    

    2008年年初以来，A股市场中广为流传的下跌成因（按照时间序列）大致有"美国次贷危机论"、"解禁论"、"经济滞涨论"和"货币紧缩论" 等几种。笔者认为，这些说法均难以成立。

    美国次贷危机并未对A股市场产生实质性影响

    从"美国次贷危机论"来看，2008年1～3月，鉴于A股市场的大幅下落，一些人强调，这主要是美国次贷危机惹的祸。但这种说法是缺乏足够根据的。如果美国次贷危机能够对中国股市产生实质性影响，至少需要具备两个条件之一：一是中国股市属于开放式国际股市，由此，有大量的海外资金入市。在此条件下，由于美国发生了次贷危机，相当多海外机构需要抛股抽资以救援母公司的资金紧缺，从而引致中国股市走势大幅下落。二是中国股市中有相当大比重的上市公司从事外贸业务，这样，在美国次贷危机、美国经济走软和由此引致的全球经济下落过程中，这些上市公司的业绩大幅下滑（且有明显的数据可证），从而引致股市基本面改变，促使股市走低。但从中国的实践情况看，这两个条件均不成立。首先，在中国股市中，除了QFII外，合法进入A股市场的海外资金数额相当小。就QFII而言，虽然准许设立的额度为300亿美元，但实际批准的只有100多亿美元。且不说QFII已批准的资金额度尚未使用完，QFII迄今也没有完全空仓。即便它们近几个月不断减仓以至于目前处于空仓状态，对有着20多万亿元市值、入市资金高达3万多亿元的中国股市来说，其影响也是相当有限的。因此，QFII无力使中国股市下落3000多点。其次，虽然有一部分上市公司的经营业绩受到外贸走势的影响，但2007年中国外贸形势相当好，2008年1～6月份的出口涨幅虽然有所下落可依然达到了21.9%。在此背景下，从事外贸业务的上市公司没有理由说受到美国次贷危机的实质性影响，更没有理由说，由此促使股市跌幅深达55%以上。美国次贷危机发生于2007年8月，但从2007 年年报和2008年第一季度报告看，上市公司总体上并没有因美国次贷危机而引致经营业绩大幅下滑甚至发生严重亏损；相反，从最近对70多家券商1800多位投资分析师盈利预测的统计来看，与2007年相比，上市公司的总体业绩增长率将达到 27.80%，虽然增长速度有所降低，但依然处于高位状态。

    大小非实际减持数量远低于解禁数量

    从"解禁论"来看，2008年1月21日，中国平安宣布了再融资1600多亿元的计划，这在当时并没有引起股市投资者的太多关注。2月下旬，在股市继续下跌的背景下，平安再融资突然成为股市关注的焦点，与此同时，"小非"、"大非"和"解禁" 等也成为投资者密集议论的话题。在这个过程中，一些人强调，股市下落主要是由再融资、小非、大非和解禁等导致的股市快速扩容引致的，因此，强烈呼吁对这些行为予以限制。在此背景下，中国证监会4月22日出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，试图影响股市下行走势。从结果看，其效果并不明显。在实践面上，2008年1～6月实际减持的股份数量如表1所示。从中可以看出，股市现实中实际减持数量远低于解禁数量，因此，它对股市走势的影响也远低于按照解禁数量计算的程度。内在机理是，"解禁"只是从制度规定角度放开了对股份入市交易的限制，但这些股份是否真正入市交易还取决于一系列条件。对股东来说，通常在三种情况下可能卖出手中的股份：其一，急需资金且从其他渠道已无法融入资金（包括融资成本过高），不得不卖出持有的上市公司股份；其二，对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，趁早卖出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，放弃持股，转为其他投资。就单个股东而言，在解禁背景下，卖出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但对诸多上市公司股东来说，要在近乎同一的时间内卖出所持股份（这意味着他们遇到了相同的问题），几乎不可能。须知，一旦卖出这些股份，要再买入就不那么容易了（在中国的相关制度中规定，法人通过股市购买上市公司股份达到5%就要公告，且此后每增持2%还要公告）。