●由于世界石油存量趋势逆转取决于美国，虽然考虑到大宗商品价格调整的阶段性和结构性，中国企业利润的最低点应该位于中国PPI顶点和美国PPI顶点之间，相比之下更靠近美国PPI顶点这一时间点。因此，只有美国PPI见顶才意味着中国经济真正达到底部，中国实体经济的底部还有一个长期过程。

    ●基于我们对美元不会反转和美国通胀上升的判断，我们认为短期美元回流的可能性不大。当前国际资本自然追逐的就是经济发展尚有较大动力的包括中国在内的新兴市场国家与需求未有回落的稀缺类大宗资源。

    ●通胀是连接中国实体经济与证券市场的核心点。中国PPI回落后可能出现一个经济或者市场低点，那实际上也是一个阶段性的低点，一个中级反弹的低点，而市场的真正底部可能还会等待利润回落后新的中周期的开始，第一个低点出现的时间可能在今年第四季度之后。

    以美国为领头羊的全球经济从2004年开始步入了长波衰退期，在新兴股票市场经历了短暂疯狂后，多重因素刺破了全球股票市场的泡沫。2007年下半年起全球股票市场的疲软下跌，使得资金急迫寻找其它投资渠道。我们通过观察其它投资品的变化来对股票市场进行判断，并以历史和辨正的眼光来看A股市场在各类资产中处于一个什么样的位置。另外，就A股市场而言，其趋势判断已经不完全是一个中国经济问题，同时也是世界经济问题，所以这是我们国际化博弈思路的一种延续。

    一、国际化博弈中的实体经济与证券市场

    A股市场在美元信用危机与美国经济动荡背景下出现了深幅调整，而沿着2008年中国资本市场系于美国的逻辑，在中国经济和美国经济都将步入深入调整阶段背景下，我们探讨A股市场将如何演绎。

    1、通胀是联结实体经济与证券市场的核心点

    价格一向都被视为引致供给、需求变动的平衡器，但价格与供给、需求之间并非简单的因果关系。供大于求所带动的价格下降，在一定阶段之内就会促进原有的需求增长，而一旦需求扩张大幅超越供给增长，价格不断上升的同时也意味着需求减弱的拐点就会出现。不过这种临界点的预测由于供给、需求方集中度的差异，往往使得各个行业包括宏观经济自身都会呈现较大分化，相信这也是在通胀大幅上升背景下资本市场之所以表现较弱的原因。

    基于中国和美国通胀博弈的过程将决定中国经济的底部，同时这也决定了中国虚拟经济的底部所在，我们实际上已经将探讨中国虚拟经济演绎的关键因素集中于以PPI上升为代表的价格现象，毕竟这种上升的趋势性内在就是代表了实体经济中尤其是工业企业的利润状况。实际上，我们一贯把中国当前的状况类比于1970年代长波衰退中作为追赶型经济体的日本。在那个时候，日本证券市场的演绎过程基本上遵循了我们的全球通胀博弈影响日本制造业的竞争力，从而影响贸易顺差，进而影响本币升值和资本流动的逻辑过程来进行，证券市场的走势理所当然是由这一过程决定的。所以决定证券市场与实体经济关系的决定性因素在当前的中国也演化为通货膨胀，特别是PPI。

    2、日本上世纪70年代初的通胀演绎与证券市场底部

    日元从1971年开始升值一直到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存趋势非常明显，同时日本的PPI涨幅在通胀情况下依然能够保持在低位徘徊。但是石油危机使日本经济出现了阶段性贸易逆差过程的转变，其内在动因在于能源危机带来的世界大宗商品价格暴发式上涨推升了原材料价格。具体表现为日本PPI快速上升超过主导国家，不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内实体经济增长相对于美国更多的依赖于原材料加工，原油价格上涨使得日本后续阶段成本推动的通胀压力要大于美国。由这种机制所导致的经济回落机制自然在证券市场带来明显的下跌。而随后的问题是，当通胀回落的时候，实体经济的探底过程和预期改善自然对证券市场的底部形成起到了决定性作用。

    比较美国PPI、日本PPI以及日经225指数在1973年石油危机暴发时的趋势，日本此轮PPI上升趋势的最高点是在1974年2月份，美国PPI上升的最高点是在1974年11月份，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月份，另外在1975年9月份则出现了另一个次低点。按照日本当时公布的企业利润数据，整体企业利润率在石油危机前后的最低点出现在1975年，那么，这种背景下的虚拟经济见底确实是有宏观经济数据支撑的，也就是所谓的通胀和利润变化是虚拟经济调整的决定因素。

    3、中国与世界的通胀博弈决定A股市场底部

    中国经济调整过程的演绎实际上与当年的美国和日本之间的通胀博弈有着同样的逻辑过程。中国经济的调整与世界经济调整是不可分割的整体，伴随着世界经济调整的重要一环——国内要素价格被迫放开的深入，中国经济必将进入深幅调整阶段，这一阶段的特征是以中国国内PPI大幅上升为标志。但是由于PPI构成的上中下游产业价格调整的差异性，中国国内PPI见顶却并不意味着中国企业利润出现反转，反而是上游价格下降导致企业利润加速下滑的开始。由于世界石油存量趋势逆转取决于美国，虽然考虑到大宗商品价格调整的阶段性和结构性，中国企业利润的最低点应该位于中国PPI顶点和美国PPI顶点之间，相比之下更靠近美国PPI顶点这一时间点。因此，只有美国PPI见顶才意味着中国经济真正达到底部。这也是我们对于中国经济和世界经济调整机制的基本观点。

    我们有理由推断，中国PPI莅临高点的时候并不意味着市场真正底部的来临。这里面有两个原因：其一、美国的PPI顶部可能意味着短期成本压力的缓解，但此时实际上意味着中下游利润存在着一个迅速回落过程。其二、中国PPI顶部可能是对世界能源需求增量部分的回落，但这不足以构成对能源价格最终回落的原因。所以当中国通胀传导使得美国通胀推升，从而美国不得不紧缩的时候，可能才是真正的全球通胀回落的开始。但是我们认为，这种通胀回落只是经济见底的先行指标，因为在通胀回落之后将面临需求紧缩和通货紧缩的风险。所以利润的最终底部或者利润的最后滑落过程就将开始，从而由利润所决定的真正经济底部才会来临。这一点反映在证券市场上的判断是，中国PPI回落之后的市场低点将是一个中级反弹的低点，而市场真正底部可能还会等待利润回落后新的中周期的开始。

    二、国际化博弈中的资本流动与A股市场

    在经济衰退阶段美元不可能出现反转，而仅仅可能是反弹。这个结论可能仅适用于美元指数，个别币种可能存在短期大幅升值。不过总体来看，美元仍处于贬值过程中。如果美元不反转，那么美元资产将流向何处？

    1、美元短期回流的可能性不大

    美国经济是世界经济的风向标与主导力量，本轮世界经济的减速调整始于美国经济的衰退。我们将美国经济的调整划分为三个阶段：即第一阶段为2001年网络科技股泡沫破灭后，美联储通过放松货币政策方式以延缓经济增长步入衰退的速度，此时美元加速贬值；在第二阶段为美元持续贬值以及美国进口需求的减弱，使得工业化技术相对成熟的国家受到制造业竞争优势弱化冲击，其中生产成本相对较高的欧元区与日本受到较大冲击；第三阶段为受制于欧元区以及其它发达国家经济增长渐趋美国经济一致性的回落，依赖于净出口拉动经济增长模式的发展中国家开始呈现景气回落迹象。

    结合目前处于世界经济共生模式纵向产业链中各个国家的经济增长速度，以及欧洲区、日本等发达经济体最近下调经济增长预期，我们有理由相信世界经济的此轮调整正在由第一向第二阶段过渡。因此，美国经济目前尚未真正的处于调整底部，离经济下滑企稳与经济回暖复苏仍有时日。即当真正进入第三阶段调整期，当以中国为代表的发展中国家出现景气回落迹象时，也就出现了美元回流的前兆期。

    2、美元回流的形式与收益风险

    历史上的美元回流主要以石油美元形式出现，石油输出向原油资源消耗大户美国出口并赚取美元盈余，又通过持有美元资产的形式将美元回流于美国，并使其拥有较为充足的资本以拉动经济增长并维系全球经济平衡；随着新兴世界国家的崛起，国际资本流动更倾向于美国与新兴市场的逐利行为，美元回流形式更倾向于出口导向型的新兴体国家通过贸易顺差持有大量美国国债向美国进行融资；就从美国国债占比情况而言，日本一直是最大的持有者，而从持有增量来看中国起到举足轻重的作用。

    美国的债券市场远远大于其股票市场，对于全球债市而言也是居于主导地位，尤其是美国国债市场是美元回流与国际资本趋利行为的重要场所。也就是说美国国债市场的投资收益与风险适度情况，在更大程度上会影响美元回流的幅度。我们知道对于不含期权的纯国债来说，高通胀引起的加息预期是其面临的最大利率风险。本轮美国经济下滑在第一阶段向第二阶段调整过程中，在次贷危机的外部冲击下经历了一系列的降息动作，但是在缓解国债贴现成本基础上也在加速美元的贬值程度，与出现的资源约束局面一并推高了全球通胀的预期。因此，美国经济在进入第二阶段的调整过程中伴随着高通胀预期，对于纯国债市场而言利率风险因素在变相加大。

    因此，目前谈及通过持有美国国债方式进行美元回流还未时尚早。只要高通胀问题没有达到明朗化的程度，纯债券性质的国债市场，尤其是中长期债券将面临较大的利率风险，从而削弱投资者资本利得空间。在初始投资成本既定情况下，高利率期限结构势必造成息票收益受损和降低原始本金的现值，从而降低长期债券的持有者投资收益。这也是近期日本与中国持有美国国债份额逐步减少的主要原因。

    3、资金有可能继续流入中国市场

    一旦美元不能回流，那么国际资本必然寻找新的投资增长点。就目前的世界经济格局而言，经济处于发达阶段的欧元区与日本，和以中国为首的新兴经济体国家具备吸引外资的经济基本面；美国经济衰退出现对外需求弱化，与欧元区、日本货币相对美元升值时，欧洲与日本以高成本为基础的工业制造产品势必受到挤压，经济增速将与美国出现同步下滑；在以美国为中心的全球经济共生模式中，新兴市场国家是初级加工制造产品的出口地，发达国家是终端需求国，欧、美、日经济同步下滑在抑制以中国为主的加工制造国经济回落的同时，也在削弱大宗资源国的出口需求，并最终带动全球经济的同步回落，视为本轮全球经济调整的终点。也就是说，资源出口国与加工制造国的经济下滑要滞后于经济发达的终端需求国，那么，当前国际资本自然追逐的就是经济发展尚有较大动力的新兴市场国家与需求未有回落的稀缺类大宗资源。

    以中国为首的新兴体国家经济增量恰恰可以约等于世界经济发展的增量，也就是说新兴国家的经济增速远远高于包括美国、欧洲以及日本在内的发达国家的经济增速，新兴国家实体经济的崛起必然带动其虚拟经济的繁荣。另一方面，与其它新兴体国家相比，中国具有较高的经济增长安全边际。中国处于世界制造国的中心地带，不在于其经济增长靠出口资源所带动，而在于其具有较为完善的产业加工制造体系和相对熟练的劳动力。在吸收东亚、拉美其它新兴体国家基础原料的同时，也在向这些追赶型的中小国家和发达国家出口产成品。也就是为何中国的GDP增速与就业率人数要远远优于其它新兴体国家的关键所在。

  　三、经济双底结构中积极布局中级反弹

    显然按照我们对全球通胀博弈演绎经济底部的判断，中国实体经济的底部还有一个长期过程。

    首先，就下半年来讲，中国经济仍是一个以PPI为主的通胀推高与实体经济利润继续下滑的过程。而在这样的过程中，我们可以判断出PPI回落与经济底部出现的逻辑，但是我们却不能精确判断出PPI见顶以及随后的经济底部的时间，可能只能判断出PPI见顶与随后的经济底部将出现在今年四季度和明年一季度这样的区域。这实际上正是下半年的尴尬所在。不过我们只要关注我们的逻辑过程中的某些现象，特别是PPI持续上升与真实需求回落迹象明显时，按照我们的逻辑就能推演出正确的投资决策。

    第二，在我们的逻辑中，即便是PPI回落后可能出现一个经济或者市场低点，那实际上也是一个阶段性的低点，而不一定是中周期的最低点（当然，从幅度上来看可能与中周期的低点区别不大），所以未来的经济可能是一个双底结构。那么当第一个底部出现后，市场将出现基于成本压力缓解的中级反弹。而真正对于中级反弹布局有意义的，将是基于对PPI回落后利润变动的理解。

    第三，从估值上看二级市场已经进入了合理或者被低估区域，预计这种情况不会长时间出现。虽然经济处于衰退期，但是社会内部的经济活力还是非常强的，毕竟中国还有潜在8％的增长，所以A股市场长期全面被低估的可能性很小。下半年的调整将是一个孕育着生机的调整，因为对于中级反弹的布局可能即将或者已经开始。 （长江证券研究所 执笔：周金涛、张凡、刘冬）

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