A股市场自2007年10月16日进入调整以来，跌幅超过了50％，证券投资基金在今年第一季度的巨额亏损也一览无遗。从中国证监会发布的基金规模统计数据来看，尽管基金总体规模在今年第一季度保持平稳增长的态势，但在4月份遭遇多达1410.21亿份的巨额净赎回，净赎回率超过了6％。这与2007年前三季度巨额净申购情景形成了鲜明反差。再从莫尼塔公司对基金经理的最新调查数据来看，5月份43％的基金经理表示旗下基金处于净赎回，57％的基金经理表示其基金申赎处于持平状态，却没有一位基金经理表示基金处于净申购状态。在开放式基金业绩与大势运行情况高度关联的情形下，市场预期较大变动可能诱发基金投资者的持续申购赎回，引致基金现金流大幅波动，并可能触发基金流动性风险。在市场方向不明的大幅波动期，基金流动性风险集中爆发还可能引致市场价格严重失灵。

基金流动性风险的形成机制

基金投资者的申购赎回行为是基金流动性风险的触发机制，而市场投资者的结构与行为模式则决定了基金投资者的基本行为趋向，进而影响基金现金流形成机制。

首先，基金投资者高度散户化引致高频申购赎回现象。在2006年前，股票型基金大约半数为机构所持有，到2006年中个人持有人占比上升至1/4，2006年下半年以来，随着股市扶摇直上，个人占比快速大幅上升。目前股票方向主动投资基金（股票型、偏股型、混合型等三类，这三类基金份额总量占比在90％以上）中，2007年底个人投资者持有这三类基金份额的平均比例分别达到了87.87%、88.13％、88.48%。相对机构投资者而言，基金个人投资者对短期市场波动的敏感度较高，抗干扰能力较弱，容易形成预期大幅波动。在个人投资者这一偏好的驱使下，基金极易蜕变为以博取二级市场价差为主要目的的“追涨杀跌”大散户，其流动性风险自然较大。

其次，证券投资基金在机构投资者中占比过大极易引发系统性的流动性问题。Wind资讯平台数据显示，2007年底机构投资者持股市值占流通市值比例已接近一半，自2007年第3季度至2008第1季度，证券投资基金（不包括货币市场基金）持股市值分别达到14882.47亿元、24010.15亿元、11148.63亿元，占同期A股流通市值比重18.03%、26.56%、14.96%。相比之下，同期保险公司、社保基金和企业年金持股市值分别只有1265.78亿元、1451.32亿元、1036.33亿元，只占同期A股流通市值比重1.53%、1.60%、1.39%，这部分资金具有资金来源稳定、投资周期长、短期风险承受能力强的特性，却因资产规模过小而无法发挥市场中流砥柱的作用。在证券投资基金持股市值接近机构持股市值1/3~1/2的情形下，高周转率的基金行为使基金规模与业绩对股价变动的敏感性进一步提高，基金个人投资者行为的“羊群效应”也极易诱发基金资产的流动性风险损失。

其三，基金行为高度同质化驱动市场流动性风险急遽迸发。在超常规发展机构投资者的进程中，基金经理为解决投资工具单一、投资对象稀缺的问题，只能扎堆大盘蓝筹股，比拼“选股”和“择时”能力高低。从证券投资基金（不包括货币市场基金）股票组合的行业分布来看，在2007年第3季度至2008第1季度的样本期间内，制造业和金融（保险）业股票一直稳居基金行业配置的前两位，前两大行业配置比例分别为58.30%、55.77%、56.94%，前五大行业配置比例则分别达到了87.72%、83.97%、82.57%。基金行为高度同质化容易引起市场交易决策高度集中化问题，基金集体一致做多蓝筹股，可使蓝筹股流通性逐步变差，市值、权重急剧增加，但基金集体做空也会使蓝筹股价瞬间急剧下降而降低市值、缩减权重。因此，在市场上行预期和下行预期强化阶段，基金同质化集体行为均会引起市场交易机制深度、广度、弹性不足问题。

基金风险管理策略创新

从境外成熟市场经验来看，为防范申购赎回机制对基金形成较强的现金流冲击，基金经理就必须动态设定基金中现金和证券持仓比例的变化以满足流动性要求，但快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本，延迟市场交易操作虽能减少市场冲击成本却会产生“现金拖累”（cash drag）或时滞成本。股指期货和创新交易方式的引入，可以重组交易决策在时间和空间维度上的分布，将现金流冲击引致的集中交易决策分散化，从而在降低冲击成本和时滞成本的前提下实现有效地流动性管理。期现动态组合策略就适用于申购赎回现金流量不确定性较高时的股票组合流动性管理。

当基金面临净资金流入预期时，基金经理可以先增持指数期货合约多头，再根据现金流入情况迅速增持股票资产，这样就可使新流入的资金迅速获得市场风险暴露，待股票组合建仓完毕再伺机平掉指数期货合约多头。快速建仓在减少时滞影响的同时承受了较高的冲击成本，但股指期货多头的盈利能够有效对冲这一建仓冲击成本。由此，净申购推动的基金建仓行为得以在较低冲击成本下完成。

基金面临较强的净资金流出预期时，基金经理可以首先借入现金或动用现金留存，使资产组合的现金比例符合法定要求（不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在1年以内的政府债券）。为了在市场上涨阶段持有尽量少的现金来获取最大限度的收益，在市场下跌阶段尽量减少因持有（基金契约规定的）最低股票仓位的净值损失，基金经理还应根据市场上涨或下跌预期采取不同的策略。

在上涨预期强化阶段，基金经理可以现金先行买入指数期货多头（合约价值不超过基金资产净值的10％），利用其杠杆效应继续获取股市上涨收益，同时逐步出售股票，使股票空头大致对冲期指多头的风险，发生赎回时，以出售股票金额支付赎回款，然后再根据市场情况将用以套保的期指多头头寸展期或平仓。在市场下行预期强化阶段，基金经理在被迫保有最低持仓的情形下，可以迅速建立期指合约空头（合约价值不超过基金资产净值的10％），与尚未出售的股票资产多头一起构成低风险或无风险的跨市场组合，发生赎回时，基金可以不立即抛售股票，而采取先卖出股指期货、然后逐步变现股票的策略，以对冲期间卖出股票所导致的价格下跌风险。

可以预见，随着股指期货的推出，未来基金业绩已不仅取决于“选股”和“择时”能力，而更取决于流动性风险管理能力。基金规模成长机制也将从股市单引擎驱动向股市与期市双引擎驱动发展。