编者按：

　　通胀在经过30多年沉寂之后，又开始在全球死灰复燃。中国也正经历着10年来最严重的通胀上升压力。这种压力短期内难以缓解，因此，从紧的货币政策应保持连续性，避免受到类似“既要防通胀，又要防通缩”这种似是而非观点的误导。当然，央行究竟应采取何种货币政策工具，来体现从紧货币政策以及政策实施效果如何是值得深入探讨的。紧缩的货币政策会对商业银行经营产生怎样的影响？商业银行如何应对紧缩货币政策来保证经营业绩增长？这些问题也是大家非常关注的。

　　对付通货膨胀高企

　　应继续紧缩不动摇

　　从2007年下半年开始，我国ＣＰＩ开始不断向上攀升，主要原因是流动性过剩引起的总需求扩张，预计全年通胀将达到7%左右。相对于今年4．8%的通胀目标，央行应继续维持紧缩货币政策不动摇。在现代信用货币社会，通胀就是一种货币现象，因此，治理通胀最有效的手段就是提高利率，这已被多国历史经验所证明。紧缩货币政策在抑制通胀、促进经济健康平稳发展方面的作用是显著的

　　背景：ＣＰＩ持续扩张

　　从2007年下半年开始，我国ＣＰＩ开始不断向上攀升，到2008年2月，ＣＰＩ达到8．7%，创下1996年6月以来的新高。对于我国此次通货膨胀的成因，一般有两种看法：一是输入型通货膨胀；二是需求拉动型通货膨胀。我赞同第二种观点，因为第一种观点从表面上看有合理性，但并不是这次通货膨胀形成的深层次原因。目前，全球通货膨胀压力主要表现在能源、农产品、铁矿石、贵金属、原材料等大宗商品价格的持续上升，而这些商品的涨价对我国影响巨大。因为，我国正处于工业化加速发展时期，对上述产品需求强烈，但同时自给自足能力较弱，对国际市场依赖程度较深，因此，上述产品在全球范围内的价格上升必然通过贸易环节传递到我国，形成输入型通胀。但我们也应看到，始于2003年的全球经济景气中，以中国为代表的“金砖四国”的传统经济快速发展，构成了对上述产品巨大的刚性需求，而我国在四国中恰恰又是对资源依赖程度较高的国家，大宗商品国际价格的上升在一定程度上与中国旺盛的需求有着密切关系。2003年以来，我国货币政策相对宽松，从而刺激投资和信贷膨胀，导致ＧＤＰ增长连续5年保持在两位数以上，并且经济增长结构主要依赖传统经济领域的增长，如房地产、钢铁、有色、汽车等行业，对大宗商品形成持续的旺盛需求。因此，我国通货膨胀产生的主要原因是流动性过剩引起的总需求扩张。

　　预测：全年ＣＰＩ将达7%左右

　　我国在抑制总需求扩张方面存在两大制约因素：

　　一是生产要素价格非市场配置。特别是在国际能源价格飞涨的今天，仍然维持成品油价格和电价的管制，导致“两高一资”型产业扩张强劲。而“两高一资”型行业产品主要出口到国际市场，由于能源成本没有反映到其生产成本中，使产品在国际市场具有较强的竞争力，极易引起西方国家对我国出口产品提起反倾销和反补贴调查。市场价格机制能够准确反映商品的稀缺程度，能源是我国的稀缺资源，因此在能源领域更应该发挥市场价格机制在资源配置中的作用。

　　二是低利率造成信用扩张和投资膨胀。从国际上看，我国目前利率水平处于相对高位；但若考虑通货膨胀因素，今年以来存、贷款实际利率则皆为负利率，特别是实际贷款负利率导致贷款需求旺盛，难以抑制企业投资热情。

　　今年5月，随着食品和农产品价格回落，ＣＰＩ同比涨幅回落到8%以下，但就此判断通货膨胀将下行是值得商榷的。

　　我认为，农产品价格问题说到底也是能源问题。这轮全球农产品价格上涨主要是因为能源价格暴涨，许多国家发展生物燃料，从而对农作物产生了替代，食品供给减少，导致食品价格上涨。

　　就我国而言，已经连续5年实现了粮食丰收，粮食的供求基本平衡。然而，由于化肥、农用塑料薄膜等农资产品因能源价格上涨而上升，再加上运输价格上升等因素，致使农产品价格出现成本推动型上升。目前，我国在成品油和电力供应方面仍然存在价格管制，因此我认为，即使下半年农产品价格因供给增加而呈现回落趋势，但由于农业生产成本依然趋涨，所以农产品价格下降的空间不大。预计全年通货膨胀将达到7%左右。

　　应对：防通胀、防通缩两手抓

　　相对于今年4．8%的通胀目标，央行应继续维持紧缩货币政策不动摇。最近有一种观点，认为既要防治通货膨胀，更要防治通货紧缩。其理由是，能源和农产品价格波动容易受到供求关系之外因素的影响，具有较大的不确定性，因此央行应关注核心ＣＰＩ指标。在能源和农产品价格高企的背景下，核心ＣＰＩ可能出现向下的趋势，因此央行不仅不应该继续采取紧缩的货币政策，反而应该放松银根。我认为这种观点在当前是有害的。

　　在现代信用货币社会，通胀就是一种货币现象，治理通胀最有效的手段就是提高利率，这已被多国历史经验所证明。在20世纪70年代，美国同样经历了能源和农产品价格上涨的巨大冲击，起初政府和企业均反对提高利率来抑制通货膨胀，认为加息会伤害经济增长，可是停止加息未能阻止经济衰退的脚步，反而使通货膨胀一度达到两位数，最终导致美国经济陷入“滞涨”。

　　1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，针对美国当时的高通货膨胀，沃尔克回避了难以被市场接受的加息政策，而是采取控制货币供应量的方式，通过公开市场操作，把货币供应量控制在某一目标水平，最终使短期货币市场利率达到两位数，从而快速地控制了通货膨胀，这不仅没有使美国经济陷入衰退，反而为20世纪80年代美国经济的强劲增长奠定了基础。

　　可见，紧缩货币政策在抑制通货膨胀、促进经济健康平稳发展方面的作用是显著的。

银根紧缩了

银行怎么办

让我们先回忆一下2007年上市银行业绩增长是怎样跑赢大市的。原因有三：一是由于2007年取消了银行贷款额度计划，导致银行信贷的急剧扩张，贷款规模的增长必然带来收益的增加。二是利差空间的扩大，2007年的连续6次加息，使商业银行利差空间普遍扩大，特别是资本市场的活跃使商业银行的活期存款增长迅速，使得活期存款占全部存款的比重平均超过40%以上。而活期存款的利率在几次加息过程当中基本保持不变，这无疑又扩大了商业银行的利差。三是资本市场的繁荣也使得商业银行中间业务收入增长迅速。

带领2007年上市银行业绩增长跑赢大市的3个因素将在今年发生变化。首先，信贷额度控制使商业银行通过规模扩张来增加盈利的可能性变小。其次，从目前看，虽然中间业务收入继续保持较高增长，但结构发生很大变化。去年主要是基金代销业务增长对盈利贡献较大，而今年则转向了公司业务的财务顾问费收入，其实也是一种利差收入，而且可持续性较差。第三，商业银行利差空间能否继续扩大，对今年商业银行业绩能否实现持续高度增长举足轻重。然而，目前影响利差扩大的不利因素较多。一是法定存款准备金率持续上调，使商业银行低息资产占比上升。二是由于资本市场深幅调整，居民储蓄存款开始回流银行，而且定期存款占比开始回升。当然，如果央行下调活期存款利率的话，会有利于利差扩大。

银行业化解有道

对商业银行来说，可以通过调整信贷资产的客户结构、期限结构和品种结构实现利差扩大。

首先，调整客户结构，增加基准贷款利率和基准上浮贷款利率的比重。2007年，央行先后6次上调法定存贷款利率。从各季度利率浮动区间贷款占比来看，第四季度国有商业银行采取下浮利率贷款占比较上年同期提高了4．12个百分点，相反，股份制商业银行则降低了下浮利率贷款的占比，基准利率贷款占比提高了5．24个百分点，上浮利率贷款占比也提高了0．32个百分点。这说明国有商业银行的客户结构以大中型优质客户为主，而这些客户的融资议价能力较强，通常是下浮到最低限。而股份制银行以中小客户为主，通常可以获得较高的风险溢价。因此，对中国银行业来说，应该适当增加那些处于新兴行业、有市场潜力、在某项产品具有垄断优势的中小企业客户，适当向这些客户进行信贷倾斜，这样既可以获得较高的贷款利率溢价，同时也为今后培养和储备了优质的战略性客户。

其次，调整贷款期限结构，提高利率水平较高期限档次的贷款比重。2006年以来，金融机构各期限档次贷款利率持续走高，但呈现出期限越长，利率提高幅度越窄的特征。这是因为在央行连续加息的过程中，长期贷款加息幅度小于中短期，同是5年期以上贷款，主要以个人住房按揭贷款为主。由于该品种可以享受基准利率下浮15%的优惠，致使商业银行5年以上期限贷款利率较低。因此，在信贷规模增长受到限制的情况下，商业银行可以通过调整贷款期限结构，增加1－3年期贷款占比，不仅可以增加同等贷款额度下的盈利水平，又可以化解当前商业银行自身资产和负债期限结构严重错配的风险。

第三，调整贷款品种结构，增加盈利水平高的贷款。由于贴现和票据融资收益较低，它们将首先成为商业银行主动压缩的授信品种。另外，目前商业银行可以从公司客户贷款中获得较高的“稀缺”资源溢价，而个人贷款通常在基准利率甚至下浮的水平。在信贷规模不变的情况下，相对个人贷款客户而言，公司贷款客户会给商业银行创造更多的利差收入，因此商业银行可能会将部分用于个人住房按揭贷款的额度转给公司客户使用。

总之，我认为，商业银行全年经营业绩将继续保持平稳增长，考虑两税并轨因素对商业银行财务的正面影响，预计商业银行全年利润同比增长达到45%。当然，如果经济增长出现较大幅度下滑，商业银行拨备压力和不良贷款上升压力将日益显现。多数商业银行是近两年才完成股改上市的，尚未经历一个完整经济周期的考验。目前，商业银行应认真研究经济周期波动对商业银行经营的影响机制和后果，及时调整经营策略，努力实现平稳健康发展。

(作者系中国银行国际金融研究所高级分析师、博士)

加息之外，紧缩政策怎么“紧”

目前，全球经济增长趋势仍存在较大的不确定性，美国的次贷危机和美元贬值走势尚未见底。我国部分省份又先后遭受了雪灾、地震、洪水等自然灾害的影响，其对宏观经济的影响程度仍需观察。在这些内外多重因素的作用下，我国微观经济主体企业正经受着外需减少、成本上升、盈利下降的巨大压力。对央行来说，继续采取紧缩措施的空间非常有限。当前，央行应在坚持从紧货币政策的基调下，保持利率和汇率水平的稳定，静观内外因素的变化，采取“相机抉择”的政策。这样既可以消除市场对通货膨胀的预期，也可以避免对实体经济产生严重伤害，实现我国经济软着陆

基于下半年通胀在7%左右的预期，下半年紧缩货币政策基调不会改变，但是央行将采取什么样的政策工具来体现这种紧缩的意图呢？

上调存款准备金率一次

不能根本抑制放贷冲动

笔者猜想，下半年央行会继续上调法定存款准备金率1次，维持现有的法定存、贷款利率水平不变，人民币汇率继续保持升值趋势，信贷额度控制不会放松。

首先，法定存款准备金率还有上升空间，但这一措施不能从根本上抑制商业银行放贷冲动。自去年以来，央行频繁上调法定存款准备金率，目前已经到了17．5%，今后还有上升的空间。央行为何要频繁采取上调法定存款准备金率的紧缩措施呢？这里有一个基本原理，即央行通过上调法定存款准备金率可以降低货币乘数，从而起到抑制信贷扩张的作用。

我国金融体系中的流动性主要源于内外两个方面：一个是银行体系内部创造出来的，贷款的扩张将导致派生存款的增加，反过来又增强了银行继续增加贷款的能力。二是外汇储备增加导致外汇占款(基础货币)的增加，也为银行增加信贷提供了资金保障。通过对这两年央行货币政策执行情况的观察，我们发现，央行主要采取发行央行票据来对冲外汇占款，并通过上调法定存款准备金率来约束商业银行的贷款扩张。然而，由于外汇储备屡创新高，央行因此而发行的票据规模也越来越大。同时，尽管法定存款准备金率也不断创下历史新高，但商业银行贷款扩张的意愿并未消减。法定存款准备金率一向被认为是货币政策工具中的“猛药”，而我们的商业银行似乎对法定存款准备金率的持续提高缺乏敏感性。我认为，这主要是因为上市银行迫于经营业绩要求的压力。法定存款准备金率越高，就意味着商业银行持有的低息资产就越多，商业银行就更加愿意通过发放贷款来增加盈利。再加上这几年商业银行陆续上市，补充了资本金，也为商业银行信贷资产扩张提供了基础。当然，其中的风险不言而喻。如果把法定存款准备金和超额存款准备金率考虑在内，那么冻结商业银行近20%的可用资金。目前，部分商业银行的存贷比已经超过75%的监管指标，商业银行用于流动性管理的短期资产将不足5%，这种经营策略使银行自身面临严重的流动性风险。

加息手段慎之又慎

人民币或持续升值

其次，全年央行可能不会采取加息的措施。央行控制信贷扩张主要有两个手段，一是从供给方入手，通过上调法定存款准备金率抑制商业银行的信贷投放。另一是从需求方入手，通过加息提高资金成本，抑制企业和个人的投资和消费需求。目前，央行对采用加息的手段将慎之又慎：一是由于对商业银行实行严格的信贷额度控制，使信贷额度成为市场的稀缺资源，很多企业愿意支付高于法定贷款基准利率的溢价获得银行贷款。这样，即使央行不提高法定基准贷款利率，实际贷款利率已经提高，从而起到抑制企业投资需求。二是基于对中美利差因素的考虑，担心单方面加息会导致更多的热钱流入。因此，如果下半年美联储不采取加息行动，我国央行下半年采取加息的几率将很小。

第三，人民币汇率将继续呈现升值趋势。既然通过加息手段抑制通货膨胀存在各种制约因素，那么央行似乎认同了通过本币升值可以抑制通货膨胀的政策主张。其理由如下：一方面是认为我国通货膨胀形成主要是输入型通货膨胀，因此人民币升值可以使进口商品价格变得便宜从而对输入型通货膨胀有一定的抑制作用；另一方面人民币升值将使外需减少进而改善国际收支不平衡状况，缓解国内通货膨胀压力。不过，理论界对于通过汇率升值的手段能否有效地抑制通货膨胀是存在争议的。第四，商业银行信贷额度控制不会放松。尽管有学者提出央行进行宏观调控不应采取信贷额度管理这种计划手段，而应采取调控利率和货币供应量的市场化手段。正如前述原因，实施信贷额度管理是当前抑制信贷增长偏快最直接和有效的手段。