——2007年投资者行为分析与展望

　　今年以来我们曾对机构投资者行为进行了多次专题报告，例如《下半年企业债需求分析》、《信贷增长对债券投资整体挤出效应不大》等。时值年末，通过对机构投资者的投资、融资、交易等数据进行了梳理，一方面是对我们前期的判断进行印证，另一方面是希望发现新的变化。

　　分析表明，与前期判断基本一致的是，随着资金结构性变动，债券市场主要的投资主体进一步集中，全国性银行和保险公司依然是市场最主要的投资主体，农信社等中小金融机构的市场重要性在降低。此外，我们也发现：从机构类型来看，外资行活跃度在明显增强。同时，央票占到商业银行持仓量比重偏高，达到了40%甚至更高的水平，这一特征对分析未来银行投资行为具有重要意义。

　　目前央票大致占到商业银行存款的9.8％。尽管央票是货币政策工具，具有吸收流动性的功能，但是考虑到央票作为金融资产具有流动性和融资功能的特征，央票对商业银行流动性影响不是剧烈的。

　　但是，从趋势来看，未来通过发行央票无法满足大幅回笼流动性的目的。我们估算，要达到对冲外汇占款等需要，未来准备金率可能需要再上调４个百分点至18.5％。即使考虑到商业银行的博弈，未来也有可能达到17%－１８%的水平。

　　我们估算表明，明年商业银行债券需求（不含央票）在1 万亿左右，保险公司估计为3000 亿，则市场净增需求在1.3 万亿左右，与1.3-1.5 万亿供求基本平衡。

　　但是值得注意的是，上述分析是假设银行仍按照存款22.5%的比例进行债券投资（今年的比例），考虑到准备金率上升，尤其是如果上升4 个百分点的话，会明显的挤压债券投资，这样我们将发现债券供给可能会高于债券需求。

　　如果债券供需失衡，则从银行的的偏好来说，很可能是优先选择国债、政策性金融债、商业银行金融债、央企企业债等，其他资信水平一般的信用产品排序靠后。在资金紧张的情况下，这类债券发行可能会受到制约。

　　当前银行系统的超储率可能已经偏低，未来如果连续上调准备金率，那么商业银行是否会主动性卖出央票或者一级市场认购医院明显减弱成为判断流动性变化的重要指标。