本周国债指数自9月底以来再次冲击110.0关键点位，从形态上短期突破110点。周一交易所国债市场出现了指数下跌个券全线回落的行情。当日沪市国债指数开于109.97点，该点位也成为指数全天的最高点，随后指数开始出现较快的下行，并创出109.73点的日内低点，下午复盘后不久指数出现反弹，最终收盘于109.86点，成交量较节前明显下降，成交金额为5.15亿元。从个券走势看，市场出现了明显的普跌行情。只有6只债券上涨，有3只债券平盘，有25只债券下跌。周二交易所国债指数以109.868点开盘，探低至109.803点，午盘开始拉升，报收109.90点，较前一个交易日微涨0.042点。全天成交3.37亿元，成交量有所萎缩。各期限主流品种价格均有所回落，剩余期限1.2年的21国债（15）表现活跃。长期券种03国债（3)下跌0.15元，收益率报4.86%，成交量有所萎缩。周三交易所国债指数以109.910点开盘，全天振幅有限，最低109.817点，临近收盘时冲高回落，报收109.871点，较前一个交易日下跌0.029点，全天成交6.07亿元。中期品种表现活跃，剩余年限3-4年的券种价格纷纷上涨，而短期品种保持稳定。长期品种方面，剩余15.5年的03国债（3）止跌反弹，上涨0.21元，收益率回落至4.84%。周四交易所国债指数以109.881点开盘，随即向上突破110点阻力位，最高上探至110.175点，尾盘报收110.110点，终于再一次站上了110点，较前一个交易日上涨0.239点，全天成交4.23亿元。周五上证国债市场小幅高开，随后即震荡下行，最终以绿盘报收，下跌0.02%。市场交投清淡，全天成交较前日萎缩33%。交易中的59只国债有8只上涨，4只持平，21只下跌，26只未成交。从盘面上看，现券跌多涨少，期限特征不很明显，中长期品种跌幅再现居前。中国第一只公司债—07长电债今日上市交易，受到投资者热情追捧，高开高走。

本周四央行将发行1500亿三年期央票，创下该品种面市以来最大市场化发行量。9月份，由于新股密集发行造成资金面紧张，公开市场不得不降低资金回笼力度，连续三周暂停了三年期央票的发行。9月份的资金回笼量与存量票据到期释放量持平，大量的外汇占款无法得到有效冲销。随着三季度新股发行结束，约2万亿元的打新资金又重归银行体系，造成流动性再度膨胀，因而央行加大了公开市场回笼力度。从总量的调控上看，下半年人民币升值的进程还将继续。而货币政策将适度偏紧，目标主要是将货币供应控制在年初确定的16％以内。在年内三度上调存贷款利率以后，未来两个月应该处于政策观察期，由于未来物价回落可期，若信贷投放和投资增速放缓，央行年内再度加息的可能性较小。在数量型的调控上，特别国债的发行将丰富央行的调控工具，未来央行发行央票的压力将有所减轻，法定存款准备金比率工具的出台频率也会降低。央行会更致力于利率市场化进程并依此来理顺资本价格。

10月份以来，前期一直打压债市的宏观面和政策面因素正在逐步好转，朝着有利于债市的方向发展。从政策面角度而言，今年以来在经过了连续五次的利率上调之后，监管当局的确需要相应的时间来观察政策效果，更为重要的是在举国关注的“十七”大召开时期，市场机构普遍预期货币政策方面将保持一个相对稳定的局面，这一点认识可能对于债券市场投资者构成了最大的心理安慰，因此预期短期内政策面的平稳成为市场的主流看法。

宏观面上，6月份和上半年宏观经济数据显示，经济增长偏快，物价持续上涨，投资增长出现反弹趋势，市场普遍预期新一轮紧缩将至。在物价持续走高的情况下，利息税下调至5％，首先是为了保持将实际利率维持在正的水平上，同时也可为未来的利率政策预留一定的空间。而提高存贷款利率的重点是对过热的经济金融进行调节，虽然加息对缓解负利率也有一定的作用。此次加息提高了活期存款利率，且5 年以上期限贷款利率的上调幅度较小，意在控制银行整体信贷利差，抑制银行信贷的扩张。预计07 年下半年经济将依旧保持强劲增长。全球经济将保持较高增长，继续拉动的出口增长。收入的强劲增长和财富效应依然会推动消费的持续增长。因企业利润自去年以来开始快速增长，部分企业的利润前景非常看好，推动企业增加投资。若下半年没有严控的话，投资还将迅速反弹。下半年物价指数可能继续高位运行，但处于可控状态。07 年猪肉价格大幅上涨导致食品价格攀升。但夏粮丰收，粮食价格涨幅趋缓，随着生猪供应的恢复，预计到年末猪肉价格将冲高回落。食品价格的其他大类恐难大幅度持续上涨。而非食品价格变化今年以来保持稳定。因此预计下半年物价将冲高回落。由于结构性失衡、流动性过剩的问题还没有得到根本解决，未来管理层继续出台调控措施的可能性仍很大。从结构调整的方面看，预计年内可能继续调整和扩大出口退税的范围，以减少贸易摩擦，优化出口结构。由于投资反弹压力很大，预计相关的紧缩性措施将加大。

但基本面的年内拐点的8月有所形成，特别是CPI有望停止连续上扬的趋势；目前市场机构对于9月下旬以来利率的下行趋势延续似乎多数持赞同意见，而从各方面分析，10月份中政策面、经济基本面以及资金面等方面都确实对于债券市场的持续回暖提供了坚实的支撑。从经济基本面因素来看，预计将于10月24日公布的9月份CPI数据很可能出现回落迹象，从各方面的监测数据来看，较为关键的食品要素价格9月份较8月份出现了一定程度的环比回落，而考虑到6.1%左右的“翘尾”因素，9月份的CPI同比增长幅度大约在6%附近，与8月6.5%的同比增幅相比出现了回落，这将在一定程度上稳定投资者心态。此外从商业银行运作惯例而言，四季度是贷款投放的收缩期，而在整体流动性未见趋紧改观的情况下，债券投资需求的增长将成为必然选择，这对于投资者心态形成了良性支撑。

资金方面，四季度的资金面出现相对宽松局面的概率较大；虽然后期还可能面临中石油等IPO的考验，但是其对于资金的紧缩程度已远非9月份连续IPO可比了，而且更为本质而言，IPO因素所造成的短期利率飙升只不过反映的是资金面暂时性的结构失衡，并无法动摇市场总体流动性充裕的局面，所以IPO因素仅对于收益率曲线短期端构成冲击，无法动摇长期利率的方向，前期大盘股连续IPO带来的资金面紧张是短期和临时性的，随着大盘新股发行申购的结束，资金面将逐渐充裕。在机构债券配置需求的推动下，债券收益率有望逐步回落。在短期内（1个月时期）债券市场回暖反弹的趋势可能无法发生变化，10年期国债利率很有可能再度试探前期低点4.20%水平。但是从后市来看，特别国债和企业债都将较大幅度的增加长债供给，初步匡算，不考虑剩余的7500亿特别国债，10年期及其以上的债券在四季度的供给约为3000亿左右，在这种情况下，预计不会出现7月加息后长债收益率回落较快的局面，但是在总体看多的背景下，长债收益率的最坏结果也就是回到9月的最高点。另外，如果银行信贷资金回落将会分流出部分刚性配置，而同时社保和保险权益类产品的配置比例较大，四季度有望增加债券配置。

9月份在CPI涨幅超出市场预期、特别国债直接发行、新股申购导致资金面紧张多重利空影响下，债市较大幅度调整，长期品种的收益率都到达了年内的最高点，后在节前开始逐步回落。在三季度数据公布以前，市场分歧和观望的心态相对较重，再加上央行定向票据带来的加息预期，估计尽管资金面相对宽松，债市也难有相当幅度的反弹，但是同时由于9月债市收益率飚升过快，对于利空因素吸收的比较充分，尽管仍有加息预期，但是加息节奏将会放慢，在债市的回暖行情中将会淡化这种加息的影响，仅仅就加息政策而言，也很难使得收益率曲线出现大幅飚升的可能。因此盘整态势是10月中上旬债市的主基调。但是一旦数据公布，CPI停止上扬，如果再有加息的利空落定，债市将会有相当幅度的反弹走势。（中银国际/吴东强）