两年时间不长，但是对于曾有10多年来单一盯住美元历史的人民币汇率来说，却是值得特别书写的一段日子。这两年，“整体来说人民币汇率形成机制的改革是成功的，”中国国际金融公司首席经济学家哈继铭的评价或许可以代表多数市场人士的观点。而成功行进两年之后，走过的路程也足以令市场相信，未来人民币汇率形成机制改革将有更大的想像空间。

汇改

让市场决定汇率水平

两年中，除了从数字上看到人民币的步步高升，一个越来越灵活、自信的汇率形成机制正逐渐呈现在我们眼前。期间，一方面，曾经担心会因为升值而受到巨大负面影响的出口企业并没有受到致命冲击，反而对升值的应对能力却有了大幅的提高；另一方面，人民币升值的步伐已经越来越快，从去年全年升3.35%到今年前7个月便升 3.22%，上下波动的弹性也显著增强。

“汇改是一个过程，是一个轨迹，而不是一个数值。”哈继铭指出，汇改的目标是使汇率变得更加灵活，而不是事先预定升值幅度的目标，然后机械地完成币值上升。

事实上，从银行间即期、远期和掉期外汇市场的建设，从2006年1月人民币汇率中间价形成机制的改革，从做市商制度的确立，从2007年5月人民币兑美元交易价浮动幅度从千分之三扩大至千分之五，上述种种变化都在显示，汇率形成机制的改革从未停步。

与此同时，在改革路上的也并非人民币汇率独自前行。为了解决根源于资源要素价格偏低和内外收支不平衡所造成的升值压力，财政政策、税收调整等非汇率手段也都加入了改革进程。

汇改以来，国家外汇管理局就通过各种手段严控境外违规资金，防止游资的流入增加人民币升值压力和汇改难度；财政部则多次调整出口退税政策，并在今年6月 18日发布通知规定从7月1日起调整2831项商品出口退税政策，再次表明缓解贸易顺差过大、调整产业结构决心；此外，QDII政策于2006年出台，并在此后央行、银监会和证监会陆续发布文件扩大了QDII的准入机构范围、海外投资渠道，使其成为鼓励资金流出、缓解高额外汇储备和人民币升值压力的有效方法。

“这些政策的调整都对人民币汇改有着很大影响”，社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，要想将人民币真正从单向升值的预期中解放出来，就需要多管齐下，通过各种政策的配合，快速完成体制层面的改革。

“我们能做的就是机制上的转变，”哈继铭指出，只有通过机制的变化，才能最终促成汇率水平由市场决定这一目标的实现。

前景

下一步改革将向何方

人民币汇率最终将走向何处，这样的稳步升势还要持续多久，汇率形成机制的改革下一步迈向哪里？

“应该说人民币汇改是在朝着正确的方向走”，哈继铭表示，但是何时才能实现人民币汇率真正的市场化定价，并达到均衡水平，还无从知晓。刘煜辉也指出，汇率问题的根源在于国内要素价格的扭曲，由于价格的改革不会一蹴而就，因此人民币汇率改革的进程也相应地很难快速完成。但这个暂时无解的问题并不能妨碍我们设法把目光投得更远，哈继铭认为，现在这样的渐进升值起码还要再维持3到5年。

但是市场人士指出，汇改两年中，除了关注人民币汇率在数值上的表现，外汇市场的建设也已经成果斐然，并且未来还有更多可以施展的空间，包括市场成员的扩大、银行结售汇头寸的管理改革等。

“是不是可以考虑向同业拆借市场的管理一样，允许更多的投资者进入银行间外汇市场参与人民币汇率的交易？”某外资银行交易员指出，交易主体的多元化可能是加快市场培育、最终引导汇率走向市场定价的一个非常直接和有效的方式。

其实央行早在2005年8月时就出台了通知宣布符合条件的非金融企业和非银行金融机构申请进入银行间即期外汇市场，但是由于门槛不低，到目前为止仅有中国中化集团公司和上海国际信托投资公司成为“非金融”会员。

除此之外，今年渤海银行成为首家获得结售汇综合头寸负头寸管理的外汇指定银行，这一消息也成为下一步汇率改革的线索之一。如果负头寸管理能够在其他成员中推广开，那么对于活跃市场交易、增加人民币汇率的波动性、改善单边升值预期均有积极意义。（ 秦媛娜）

问 题

资产价格通胀双涨 货币政策走到三岔路口

时值汇改两周年，资产价格已经一路上涨到高点。“股市也好，楼市也好，价格涨得飞快，以致于我们越来越难计算其合理的价值中枢。资产价格的快速膨胀可能是我们当前面临的主要风险。”中科院金融研究所所长李扬昨在国家信息中心学术报告厅的演讲台上如是感慨。

货币度量是否需换口径？

中科院世界经济研究所副所长余永定曾表示，流动性过剩根源于我们目前的国际收支双顺差以及目前的相对稳定的汇率政策，外汇占款的大量被动注入经济体系其逻辑结果必然是引起资产价格上升或者通货膨胀。

他同时表示，尽管央行一再实施紧缩政策，但由于保持汇率稳定，且需考虑到商业银行赢利，因此三个目标之间很难寻求平衡。保证了两个，第三个就会受到影响。事实上，尽管上半年央行多次上调存款准备金率和加息，以及日常性的窗口指导，但中国的银行体系还是在赢利冲动下放出了2.54万亿的新增贷款。但同时 M2离16%的预定目标并未有很大偏离。

李扬也表示，在流动性膨胀的情况下，货币的存量和流通速度都大为加快，因此再以M2为货币统计口径已经存在局限。因此，各国货币当局近年来都将利率或者通货膨胀率更换为货币政策目标。

二元利率体系还是多元？

不过大多数专家表示，在中国以利率作为货币政策中介目标依然存在局限性。因为中国事实上在汇改以来已经形成了货币市场的市场利率和信贷市场的管制利率两套体系，传导机制的不清使中国的货币政策还很难以此为基点。

国务院发展研究中心巴曙松博士此前介绍，央行一方面用央票发行利率引导货币市场的利率来保持中美之间的适当利差，以抑止套利资金的热钱流入，缓解人民币升值压力；另一方面，通过对信贷利率的管制和逐步放松来调控投资和促进国内商业银行的现代化转型。

尽管这一政策两年多以来取得了一定效果，但在直接融资市场发展和国外资本瞄准高速增长的中国资产市场的情况下，上述两种利率体系的合理性正在受到质疑。更为重要的是，随着中国资本项目的逐步自由化，根据三元悖论理论，稳定的汇率与货币政策的独立性不能共同实现。中国既然选择了汇率的相对稳定，货币政策的独立性即受到挑战。

是要升汇率还是紧信贷?

李扬表示，在国内储蓄率高企的背景下，外贸顺差将是长期现象，由此带来的银行可贷资金的膨胀也将长期存在。在此情形下，要尤其防止信贷资金进入股市和楼市，以防产生系统性的金融危机。

尽管今年以来，货币当局和监管部门对信贷资金违规入市进行了严查，但从信贷数据来看，近两年来信贷无疑增长迅猛。安信证券首席经济学家高善文说，银行的主动信贷正在成为支持资产重估的一支独立力量，为了防止可能的泡沫，信贷控制要始终管得很紧。

不过信贷紧缩可能会招致正在转型中的中国银行业的反对，他们纷纷通过上市成为了公众公司，来自股东的压力使他们在能产生最大收益率的信贷资产上咬定不放松，一些研究人员认为，基于保护银行业的角度考虑，中国的信贷控制仍不会过分严重。（谢晓冬）

手 记

汇改，压力中稳步前行

即将汇改两周年的7月19日，人民币对美元汇率中间价达到7.5636∶1。自2005年7月21日人民币汇率形成机制正式推出以来，汇改，一直在外界的压力下从容推进。

中国人民银行于2005年7月21日公布的《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，成为人民币汇率形成机制改革史上的浓重一笔，汇改的大幕也由此拉开。

尽管国务院总理温家宝此前一直强调人民币汇率改革必须坚持“主动性、可控性、渐进性”原则，中国将以负责任的态度和做法推进改革。不过，面对汇改的推进，来源于国际的质疑及压力并没有减弱。

2005年9月23日，美国财政部副部长亚当斯用激烈的语调抨击国际货币基金组织监管不力，迂回施压人民币汇制改革；2005年12月，原美国财长斯诺指责中国新汇率体系的实施死板僵硬，“对于汇率灵活性过于僵硬的限制将给中国经济甚至世界经济带来风险”。

面对来自国际的压力，国务院总理温家宝多次在不同场合公开表示：“人民币具有自主向上或者向下浮动的空间和能力。”此外，“坚持主动性、可控性、渐进性的原则，继续推进人民币汇率制度的改革”。而从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制度改革，“不屈从外界的压力和炒作”也是中国政府的一贯态度。

央行行长周小川曾指出：“人民币汇率在合理均衡的情况下保持稳定，经过努力，逐步实现人民币的可兑换。从步骤上看，这是渐进的过程。中国是个大国家，要考虑各方面的承受能力，同时也要考虑中国在整个国际经济中的责任。中国需要仔细分析人民币汇率变化可能给中国经济带来的影响，并确保中国的金融系统已经做好准备。”

对于一些人所持的人民币被低估的看法，央行副行长吴晓灵解释说：“中国对于亚洲国家、日本、韩国，我们的贸易是逆差。在理论上，谁也不能计算出一个准确的汇率水平。”

从制度的配套建设上，汇改两年来，央行和外汇局也陆续出台了一系列配套政策。扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度；在银行间外汇市场引入做市商制度；在银行间即期外汇市场引入询价交易（OTC）方式；扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度等。(苗燕)

角 力

汇改途中上演热钱“阻击战”　

热钱，看不到摸不着，却不妨碍它日益高涨的知名度。自汇改以来，热钱便始终陪伴着人民币升值这个主角，站在聚光灯下，吸引着众多的目光。但是在外界眼里，它的形象似乎并不是那么光彩，因为外汇资金持续大规模流入，不但加大了国际收支不平衡与人民币升值的压力，而且还会挤压政府的宏观调控空间、推高金融风险。于是，便有了这场大战于无形的央行“阻击”热钱之役贯穿汇改一路。

热钱近年进出交替

短期、套利和投机，这通常是市场对热钱做出的基本素描。而至于其规模，大体上则通过外汇储备增量减去外贸顺差及FDI增量所得差额粗略估计。

有趣的是，按这一方法就不难看出，近年来热钱有着时多时少、进出交替的变化特征。2003年时，人民币升值预期不断增强，当年外汇储备增量减去外贸顺差和FDI增量之和得到的热钱流入规模高达300-400亿美元。而在汇改一年之后，从2006年6月份开始，这一差额连续5个月出现负数的情况，显示热钱似乎有流出的迹象。而从今年开始，上述方法计算出的热钱动向再次出现逆转，前6个月就出现了1219亿元无法通过顺差或者外商直接投资来解释的外汇储备增量。

对此，有不少市场人士表示，2006年外汇储备规模增量不大可能与央行与商业银行进行外汇掉期交易释放了不少外汇有关。2007年热钱的再度回流也可能是掉期到期后资金回转到央行所形成的“错觉”。

但是无论这样的简单计算是否能够描绘出热钱的真实动向，一个不争的事实是，即便我国的资本项目账户尚未完全开放，受到人民币持续升值和国内资产价格快速上涨的强烈吸引，逐利的热钱依然使尽浑身解数通过假贸易、地下钱庄、夹带等各种渠道来去匆匆地出入中国市场。　

政策风险不断加码

两年过去了，在意犹未尽地享食了中国经济成长带来高回报率的同时，热钱也不得不更加重视不断加码的政策风险。

今年4月初以来，外管局开始在外汇收结汇业务量占全国60%以上的十省市开展外汇资金流入与结汇检查工作；6月，银行外汇检查情况通报会上，外管局局长胡晓炼再次强调了将强化对跨境资本尤其是短期资本流动的监控和管理，并指出已对2006年度检查发现的19家中资银行和10家外资银行违反相关外汇管理规定的行为进行了处罚；7月，外管局召开全国贸易外汇收汇与结汇管理有关政策执行情况电视电话会议，总结了2006年11月以来对结汇“关注企业”实施重点监管以来的管理成效。

以上还只是监管层在宏观上对于防范游资流入所做出的部分努力，在更微观的层面，警钟同样敲响。就在上个月，上海查处了建国以来上海最大的地下钱庄洗钱案，这个专司收集境外资金并换为人民币的地下钱庄在两年里的交易金额超过了50亿元人民币，已经被移上法庭。

“热钱流入不光是受人民币升值的影响，中国资本市场的高投资回报率才是最大的吸引。”中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为，现在的背景下，对热钱的管控难免会面临箩筐挡水似的尴尬。

但是，人民币汇改目前尚在途中，因此注定这场“阻击战”还是会继续演绎。（秦媛娜）