本周沪深股市缩量下跌，沪综指周跌幅6.62%；深成指周五收盘报12,546.45点，周涨幅8.59%。两市共成交9,784亿元，较上周的13,986亿元萎缩30%。盘面普跌，缺乏业绩支撑的题材股和低价股持续重挫；地产、钢铁、电力、银行等蓝筹股也纷纷补跌；受益于季度末基金做大市值的需求，部分权重指标股表现相对强势，成渝板块、酿酒食品、中报预增以及有其它利好消息的个股逆市上涨。

消息面上主要围绕利息税展开。根据国务院提请全国人大常委会审议的有关议案，财政部拟发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此消息值得关注，财政部发行特别国债的影响将视发行对象是央行还是市场而定。如果发行对象是央行，那么其对流动性和金融市场没有丝毫影响，因为这只不过是央行对其资金进行账面划拨；但如果发行对象是市场，将从市场回笼人民币1.55万亿元的资金，其影响相当于将存款准备金率提高10次。因此，后市的动向恐怕关注的重点不再是加息，而是特种国债。对证券市场的影响是负面的，存款吸引力的增加可能增量资金流入速度进一步减缓，而无风险利率的提高也会对市场估值水平构成压力。但对金融板块特别是银行板块的负面影响却不大，甚至某种程度上是利好消息。

股指期货的推出，一直是市场所关注的焦点。本周四交易所发布细则，期货公司就可申请相关牌照。股指期货的配套法规已基本出齐，股指期货的推出近在眼前。统计数据显示，工行、中行等权重前十名的超级大盘蓝筹股占上证指数权重43.22%，占沪市全部A 股净利润的56.76%。而今年上半年十大权重股仅上涨了6.39%，走势明显落后于大盘，其中工行、中行以及中国人寿还分别逆市下跌了19.03%、4.97%及8.19%。可以说，这十大权重股蓄势相当充分，具有估值比价优势。故可以预期，股指期货推出时间的明朗将会刺激这些大盘蓝筹股短期内持续走强，从而出现类似于因盛传06年底或07年初要推出股指期货而引发的指数牛市。但股指期货推出时间的任何变化都可能引致股市大幅震荡，投资者需有效控制风险。

本周地产股补跌，受累于大盘持续下挫。但房地产股票有扎实的行业基本面支撑：房地产行业一直遭遇宏观调控打击，加息给房地产企业带来一定的压力，但优质房地产上市公司完全可以化解此压力。房地产价格2007年以来持续较快上涨，根本原因是当前2.5％左右的实际利率偏低,加上改善住房的真实需求必然促使大家购房,低利率环境无法压制房价上涨。另一方面人民币升值的步伐进一步加快，我国房地产业是本币升值最大受益者之一。

A股市场经过去年以及今年上半年的大涨，以2006 年度业绩计算的全部A 股市盈率已上升至50.31 倍，沪深300 市盈率也高达41.08 倍，在世界股市中鹤立鸡群。可见，目前A 股不再便宜，甚至已有所高估。但是，A 股动态市盈率将呈现大幅下降趋势：以2007 年度及2008 年度预计业绩计算的全部A 股动态市盈率分别是38.7 倍、30.96 倍，而沪深300 成份股指数市盈率更是分别下降至31.6 倍、25.28 倍。 可见，目前较高的市盈率仅是对未来业绩高增长预期的提前反映。故从动态市盈率看，A 股市场并没有市场所担心的整体性泡沫。

从市场的内部板块结构看，对于指数权重影响较大的以沪深300为代表的蓝筹股估值水平相对合理，部分股票还有较大的投资价值；而绩差题材股和概念股尽管估值水平太高，但它们对于指数的影响相对较小，而且在全流通的背景下，部分股票具备真实的“乌鸡变凤凰”的可能。综合分析，在流动性过剩的背景下，下半年在经过充分的震荡整固后，充裕的资金仍将可能推动大盘走出逐步走高的结构性行情。从市场的目前压力看，QDII的推出使H股与A的比价效应突出，对A股的压力也从原来的关注变成了现实。以周四的收盘统计，A股溢价于H股的幅度平均在50%以上，而溢价在10%以内的只有宁沪高速、招商银行和海螺水泥。考虑到A股和H股两市场的差异和人民币升值的因素，A股溢价H股10%左右的幅度是基本合理的，但是溢价过高，随着QDII的规模扩大，A股的压力就越发突出。而从分析市场未来发展，供求关系也在发生着一定的变化，宏观政策的实施、1.55万亿特种国债的发行、红筹、H股的大规模回归会使市场的供求关系从求大于供转化为供大于求，由此导致市场的运行方式、市场结构的变化。

这次大跌的诱因包括扩容压力加大、QDII进程加快和发行特别国债以及加息预期，可以很鲜明地感受到当前的政策是有意识地压制股指，4300点一线已经成为市场公认的政策顶。但对于投资者来说，重要的是市场顶部是否已经形成。年初以来的这波行情很大程度上源自于新增资金的推动，但现在这种效应开始递减，以至于引发市场对资金面的担忧。按照现在的IPO、再融资、限售股解禁速度以及佣金、印花税成本来计算，现有的存量资金只够维持市场一年的运作，这显然是非常严峻的问题，再加上政策面的高压，后市股指只能继续下探寻求支撑。另外，从估值的角度来看，多数垃圾股的调整已经相对充分，但仍有部分题材股存在高估，部分蓝筹股的估值在上波反弹后也显著偏高，A、H股的整体价差并没有缩小到合理范畴。因此，目前的市场仍存在一定的内在调整压力。

就目前的技术面分析，大盘目前陷入空头泥潭，而市场成交金额明显萎缩，说明市场抄底愿望淡漠。后市6月底—7月初大盘反转基本不可能，即使是反弹也是高度有限。虽然从周线看，目前大盘趋势仍是向上的，但趋势已在向弱势方向发展，沪市周K线中5周均线已有向下死叉10周均线的可能，周K线中的MACD指标已出现绿柱，如果后市不能有效化解，此轮反弹将不再乐观。种种迹象表明，后市大盘上行压力重重，近期要逾越4200点困难较大。为解决当前供求失衡的矛盾，管理层后续出台的调控措施可能会更多，如继续提高利率、严格控制和查处信贷资金流入股市、严格控制和查处境外热钱流入股市等减少资金供给。从这些措施的分量看，都是重量级的，目的就是严控目前的市场。目前市场内许多股票在反弹中有大量的资金在出逃。技术性反弹难以为继。从大盘的量能释放情况看，反击时量能都处于收缩状态，表示投资者的信心还有待于进一步恢复，后市大盘能否持续反弹，还须量能的配合。如果量能仍然不能有效放大，那么大盘还将会有一个向下寻底的过程，但是幅度不会很大。对于以后大盘趋势判断，大盘中级大调整应该伴随着６０天线的走平，拐头，有效下行的现象。从波浪理论来观察，4335点之后运行C浪调整的可能性在加大。上证指数4335点至3404点可看作A浪下跌，3404点到4312点作为B浪反弹，自6月20日4312点之后的下调可作为C浪下跌，尽管目前尚难精确计算其下跌的具体点位，但至少可以认为此波下调的时间周期会长于A浪。牛市里的调整多是强势调整，一般是3-3-5结构的平台型调整，此次调整就是个典型的平台型调整，A浪急杀，则C浪应该是震荡下跌，跌速相对缓和一些；A浪和B浪都是比较清晰的3浪结构，则C浪将走出5浪结构，这就决定了C浪的调整时间不会很短，前次低点很可能面临再度考验。（野村证券/贾健）