本交易周上证国债指数继续沿着中期下降趋势下跌，本周实现370亿元净投放。总的看来，央票利率的连续企稳很大程度上稳定了市场心态，银行间市场资金面也相对宽松，回购利率盘中也出现大幅回落之势。尽管央票利率企稳，但并为稳定债市收益率，随着紧缩预期的加强，债指成空头排列，连收八阴。周一沪市国债现券市场大幅走低，市场成交量有所增加。上证国债指数最终收于110.49点，下跌了0.12%，最低下探110.44点，38只成交债券净价7只上涨1只平盘30只下跌，市场成交了7.23亿元。企业债方面，上证企业债指数收于119.89点，下跌了0.09%，整体成交了0.4亿元。周二债券市场涨跌互现。周三国债市场缩量整理，上证国债指数报收110.39点，与上日基本持平；成交量5.22亿元，同比明显萎缩。沪市59家上市国债上涨的约占3成，下跌约占四分之一。010507出现明显攀升，上涨0.83％，但成交量极其有限，该券即将到期，如以目前价格买入持有到期，还要倒贴手续费；下跌券种跌幅超过0.3％的有两家，分别是010501和010601，成交量都不大。2006年发行的债券收益率偏低，除010601和010603外没有交易。成交量主要集中于010214和010010上面。周四国债指数开盘110.42点，早盘迅速跳水至110.32点，随后震荡走高但也无力走出反弹行情，收于110.38点，跌0.02％，全天成交4.6亿元，与前个交易日持平。从盘面来看，长期券种走势分化，010213券、010303券小幅反弹，010107券、010512券继续探低，中期券种继续弱势，010404券、010513券跌幅居前，短期券种相对稳定，010507券探低反弹。周五上证国债市场小幅反弹，现券涨跌互现。上证国债指数收盘报110.44点，上涨0.06%。由于投资者积极介入逢低吸纳，上证国债指数开盘于110.39点，高开0.01点，盘中最高探至110.46点，最低探至110.36点，收盘报110.44点，上涨0.06%，主要是受到逢低买盘推动。市场成交量大幅放大166.67%，为5月16日以来的最大成交量。交易中的59只国债有22只上涨，5只持平，11只下跌，21只未成交。 从盘面上看，现券涨跌互现，上涨品种明显增多，中期债涨幅居前。

中国5月份各项经济数据将于近期公布，流动性过剩、物价上涨、固定资产投资过快等问题将再度引起关注。抑制经济过热，央行近期存在同时上调存款准备金率和利率可能性。央行行长周小川日前表示，央行近期是否加息要看5月份CPI数据。各大机构预测5月CPI均超过4%，若统计局数据显示CPI破4%关口，中国势必进一步收紧银根。另外，央行货币政策委员会委员樊纲表示，只要银行手中拥有过多存款，中国仍有继续提高存款准备金率的空间。与过去相比，中国面临更为严重的流动性过剩，央行可能将再次提高存款准备金率。从历史情况看，中国存款准备金率最高为13%，目前已经调整到11.5%，距历史最高纪录仅差1.5个百分点。但是，为保持足够的对冲力度，准备金率水平还有较大提升空间，甚至有望突破13%的历史最高纪录。

为抑制因食品价格飙升而不断积聚的通货膨胀压力，央行可能会加息。加息对控制粮食价格上涨，抑制通货膨胀作用有限，要调控粮食价格，应该从扩大供给的角度出发，加大产品供应。但加息发出的紧缩资金信号会提高资产价格，放慢市场投资增速，对抑制固定资产投资力度更大，而且还可以改变目前的负利率状况。因此，为抑制经济过热，不排除央行根据即将公布的包括固定资产投资、CPI以及外贸顺差等在内的相关数据打出组合拳，同时上调存款准备金率和利率。实践证明，单一货币政策难以解决当前中国经济存在的问题。央行行长周小川日前也表示，央行将继续综合运用不同的货币工具实行紧缩性货币政策。事实上，上调存款准备金率对控制流动性作用较为有限，因为在上调存款准备金率的同时，中国外汇占款也在持续增加，上调的存款准备金率仅够弥补外汇占款增加的流动性，而对收缩国内流动性作用有限。对此，中国应该寻找更加积极、主动的解决方式，加息可能是一种选择，但更应该从调整出口的角度控制流动性，通过有力措施将出口、顺差控制在合理范围内。受5月CPI数据传闻影响，交易机构保持观望态度，二级市场上无论是买入还是卖出都缺乏真实交易需求，收益率曲线整体保持稳定。

从全球的经济背景下看，都面临通胀的危机，紧缩的局面。货币的供过于求导致利率水平偏低，同时制造资本市场的泡沫。从实体经济看，高企的油价，持续较低失业率和持续提高的薪资水平也使潜在的通胀压力不断增大。对于美国而言，根据美国利率期货市场的最新数据，美联储下调利率的几率已经从5月初的83％急剧下降到了29％，同时，芝加哥期货交易所期权市场显示，美联储将利率从目前的5.25％提高到5.5％的可能性已高达41％；欧元区利率在6月份可能大程度上将由3.75％提升至4％；随着全球化通胀时代的到来，国内也面临紧缩的局面。

结合国内的局面看，5月的数据勘忧，市场神经再度蹦紧。首先，猪肉价格走高使得市场预测5月CPI将创出年内新高。发改委最近公布的全国36个大中城市46种重要商品和服务项目价格监测数据显示，猪肉价格比上月上涨10.5%，鸡蛋上涨5.6%，菜籽油、豆油和花生油分别上涨0.3%、0.9%和5.9%；5月份的CPI极有可能扭转4月份的环比下降，CPI连续三个月突破警戒线几成定局。其次，受房地产投资影响，固定资产有反弹趋势，今年二三四月房地产投资的累积同比增速超出城镇固定资产投资累计同比增速的幅度逐步扩大，表明房地产投资有再度井喷的可能，带动固定资产增速反弹。最后，信贷数据依然是市场担心的问题。5月份相比4月份新股发行规模大幅减少的情况下，货币市场利率水平仍保持与4月份几乎相当的水平，5月份商业银行信贷冲动恐会增加，加上公开市场操作呈温和态势，信贷数据并不乐观。

总的看来，5月份的经济、金融数据可能比4月份进一步恶化，CPI的高企和商业银行充裕的流动性，使得近期出台紧缩政策的可能性增加。从工具选择看，动用价格和数量工具的可能都存在，不排除加息和上调存款准备金率同时推出的可能性；而从时间看，由于顾忌此次股指大跌的连带影响，一旦相关数据恶化，而待股指重现升势足以消化加息影响之后即很有可能推出。从今年三月份起，随着央行调控措施频率的增加，债市一直笼罩在紧缩预期之中，心理防线正逐步被击破，随着投资环境的悄然转变，债市已由牛市转变为了熊市格局。

近几个月来，股票市场已经成为影响债券市场资金面的最重要因素。大量储蓄资金流向股票市场，使商业银行运用于债券投资的资金量不断下降。未来股票市场是否会进一步上涨，存在诸多不确定性，但有一点是可能肯定的，在股票市场经历了长时间的上涨之后，其赚钱效应即便消退也需要一个过程，所以股票市场对债券市场资金面的负面影响至少还会持续几个月的时间。因此，至少在2007年三季度以前，股票市场还将一直作为影响债券市场资金面的负面因素而存在。由于目前资金面维持宽松局面，银行间市场周末主要回购利率继续下跌，这也给债市一定支撑。不过，随着5月份通胀数据公布日期的临近，升息预期再次卷土重来，国债指数的技术性反弹应该不会持续太久，上行空间也会相对有限，债券市场后市总体仍将持续弱势回调态势。(中银国际/吴东强)