本周国债市场维持震荡整理格局，在没有突发因素的影响下，短期内市场将持续目前的走势。周一上证国债市场高开低走，上证国债指数开盘于111.31点，高开0.02点，盘中最高探至111.31点，最低探至111.19点，收盘报111.26点，下跌0.02%，市场成交活跃，全天共成交124万手，较前日放大42.53%。从盘面上看，交易中的53只国债10只上涨，11只持平，17只下跌，15只未成交。存继期较短的债券涨幅居前，主要集中在010507券等短期品种，而010512券、010504券等长期品种跌幅居前，中期券种也整体走弱。周二上证国债市场窄幅震荡整理，现券涨跌互现。上证国债指数收盘报111.26点，无涨跌。市场成交清淡，全天共成交91万手，萎缩26.61%。从盘面上看，交易中的53只国债13只上涨，4只持平，22只下跌，14只未成交。长期品种走势出现分化，010107券小幅反弹，010213券、010303券等品种继续走低，特别是010213券跌幅达到0.67％，居于跌幅榜首位；中期券种整体表现较弱，010215券、010511券跌幅居前；短期品种未能延续反弹之势，走势偏弱。周三上证国债市场小幅上涨，现券涨跌互现。上证国债指数开盘持平于111.26点，盘中最高探至111.28点，最低探至111.22点，收盘报111.27点，上涨0.01%。市场成交活跃，全天共成交107万手，较周二成交放大17.58%。交易中的54只国债，有18只上涨，6只持平，13只下跌，17只未成交。从盘面上看，现券涨跌互现。长期品种成为做空的主要力量，010107券、010303券等跌幅较大；中期品种走势分化，010407券、010603券等涨幅居前，而大部分品种如010509券、010308券仍以调整为主，短期品种走势稳定，成为避险的首选。周四债指继续呈现小幅调整态势，国债指数开盘111.28点，盘中震荡走低，收于111.25点，跌0.03％。全天成交10亿元，依然处于高位。从盘面来看，长期券种依然弱势调整，010107券、010213券等平盘保守，010303券、010512券跌幅较深；中期品种大部分以调整为主，010514券、010605券跌幅居前；短期品种有较好的抗跌性，010507券、010004券小幅走高。周五上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘持平于111.25点，盘中最高探至111.30点，最低探至111.19点，收盘报111.30点，上涨0.05点。现券多数上涨。上证国债指数收盘报111.30点，上涨0.04%。市场交投清淡，全天共成交76万手，萎缩24%。市场成交清淡，从盘面上看，交易中的54只国债23只上涨，5只持平，10只下跌，16只未成交。15年期国债02国债(13)列涨幅首位。10年期浮息国债20国债(4)列跌幅首位。

消息面上，由中国人民银行和国家统计局针对银行家信心指数、银行业景气指数、货币政策感受指数、贷款需求景气指数这四个指标对全国银行家进行问卷调查，调查显示，银行家对宏观经济运行判断趋好，银行业经营状况良好，行业景气指数达历史新高，第四季度银行家判断经济运行"偏热"的比例在年内首度出现回落，对经济"偏热"的担忧较上季有所缓和。可以看出，银行对未来宏观经济有着较好的预期，央行指导窗口较好的起到的警示作用，在此基础上信贷、投资可能受到抑制，货币政策仍将以微调为主。而对于市场担心的通胀情况国家统计局局长谢伏瞻日前表示，11月份，物价水平的走高主要受到食品类价格涨幅较大的影响，仅仅是短期现象，长期来看，国内物价仍将保持在稳定水平，明年CPI将控制在2％以内。预计未来"高增长、低通胀"的主基调将会延续，债市依然处于较好的投资氛围中。

中期看，宏观经济的持续稳定发展仍对债市形成一定支撑。工业增加值和固定资产投资双双反弹，实体经济依然具备较强的动能。固定资产增速从10月份的16.8%大幅反弹至11月份的25.1%，而工业增加值则由10月份的14.7%回升到11月的14.9%，企业利润增长状况良好，且具有可持续性，为投资增速高位运行提供了保障。目前企业劳动生产率的上升主要反映了全要素生产率和人力资本的提高，而非物质资本的积累，这说明中国工业企业利润增长的可持续性可能超过预期。从固定资产反弹的原因看，地方项目固定资产投资同比增速的反弹成为其主要原因，我们预计后续政府的行政调控力度将有所加强。再从投资反弹其持续性看，新开工项目同比增长3.7％，贷款增长26.6％，有所缓解，但新增中长期贷款高居不下仍为投资反弹提供支撑。未来中国经济高增长的态势会延续，但依照目前的调控力度，后续央行仍将以微调为主，对债市的影响并不大。

日前央行公布了11月份金融运行数据，总体呈现货币平稳增长态势，市场资金宽裕局面未发生根本性改变。首先，货币增速M2有所下降，存款短期化特征明显。11月末，广义货币M2余额33.75万亿元，同比增长16.8%，较上月下降0.3个百分点，接近央行年初预计16％这一目标。其增幅下降的主要原因是11月初由于法定存款准备金率提高0.5个百分点使得货币乘数明显下降，制约了金融机构货币扩张能力。M1同比增长16.8%，增幅比去年同期高4.1个百分点，剪刀差消失，存款短期化特征明显，流通中货币增多，一方面前期投放货币在经济体流通行加强，另一方面说明企业经营行为的增多。前期央行的各项调控措施已经发挥效用，M2增速已呈递减之势，未来央行的调控措施仍集中在回收过多流动性及降低货币供给乘数效应上。

其次，贷款增长过快的势头得到明显控制。11月末,人民币贷款余额同比增长14.8%，增幅比上月末下降0.4个百分点，比去年同期高0.7个百分点，是今年4月份以来首次低于15%。新增人民币各项贷款1935亿元，同比少增315亿元，连续三个月同比少增，主要由于新增短期贷款及票据融资大幅萎缩，中长期贷款的增长势头依然未收到抑制。一方面信贷投放的货币创造了更多的流动性，虽然信贷增长放缓，但货币经济体系中创造货币的潜力仍然很大；另一方面，高增长的中长期贷款为明年一季度投资反弹留下了隐患。

尽管流通领域流动性增强，但消费不足使得未来有资产泡沫的可能，也为信贷的反弹形成了支撑，如何有效化解这部分流动性成为工作中的重点。中央经济工作会议提出,要正确处理好投资和消费、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求，从手段上看，将加大对农村商品流通网络、农产品批发市场、以及现代粮食物流等流通基础设施建设的支持力度,完善农资流通网络；完善医疗收费和药品价格政策,规范医疗器械价格；开展药品、医疗服务、房地产、水电油气等价格的监督检查等。从此层面看，整个价格体系的平稳走高将是消费增强的关键，那么粮食价格及受行政调控因素较多的服务价格等涨幅不会过大，将制约CPI反弹高度。

中国人民银行本周净回笼资金720.5亿元，净回笼量仍处在高位水平，债市短期将会受到一定压力，但资金面本质上仍然十分宽裕。中国人寿15亿股A股IPO已在12月19日开始询价，12月25日将开始网下申购缴款，这可能加剧机构对于短期内资金压力的紧张预期。分析人士表示，近期债市一直保持盘整走势，这种震荡低迷的走势可能将持续到新年前后。另外，央行在研究报告中称，2007年消费者价格指数将上升2.0%，高于2006年的1.4%。这暗示央行可能进一步收紧政策以调控通货膨胀压力，将增加机构对紧缩政策的担忧，或会给债市带来一定压力。总的看来，债指已经连续两周在111.19点至111.30点这一窄小区域进行平台整理，成交量同时放大，表明市场出现卖空之时，下档的承接力度依然较强，债市深幅调整的可能性并不大，目前债市很可能以时间换空间方式进行结构性调整，待宏观经济明朗化后会再现升势。（中银国际/吴东强）