本周国债市场放量下跌。周一上证国债市场窄幅震荡，当日上证国债指数开盘于111.57点，高开0.03点，盘中最高探至111.57点，最低探至111.48点，收盘报111.54点，无涨跌。市场成交清淡，全天共成交40万手，较上周五成交萎缩20%。从盘面上看，交易中的53只国债12只上涨，6只持平，21只下跌，14只未成交。5年期国债06国债(5)列涨幅首位。5年期国债05国债(3)列跌幅首位。周二上证国债市场小幅下跌，当日上证国债指数开盘于111.55点，高开0.01点，盘中最高探至111.55点，最低探至111.46点，收盘报111.49点，下跌0.04%。市场成交量放大42.50%，但交投仍比较清淡。从盘面上看，交易中的53只国债12只上涨，4只持平，22只下跌，15只未成交。长期券种全线走弱，中期品种仅有少数红盘报收，如010301券、010307券等，短期券种仍处于调整态势。周三上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.50点，高开0.01点，盘中最高探至111.50点，最低探至111.39点，收盘报111.44点，下跌0.05%。市场成交清淡，全天共成交31万手，较周二成交萎缩45.61%。从盘面上看，交易中的54只国债，有6只上涨，5只持平，28只下跌，15只未成交。周四上证国债市场大幅下跌，上证国债指数开盘持平于111.44点，盘中最高探至111.44点，最低探至111.23点，收盘报111.26点，下跌0.16%。市场成交量放大138.71%。从盘面上看，交易中的54只国债，有4只上涨，3只持平，31只下跌，16只未成交。现券普跌，仅有010301券、010503券等少数券种红盘报收，中长期品种跌幅居前，010504券、010307券等中长期品种成为做空的主要品种。周五上证国债市场小幅下跌，当日上证国债指数高开低走，开盘于111.27点，高开0.01点，盘中最高探至111.27点，最低探至111.08点，收盘报111.16点，下跌0.09%。全天共成交115万手，较7日放大55.41%，为6月8日以来的最大成交量。从盘面上看，交易中的54只国债，有6只上涨，3只持平，29只下跌，16只未成交。7年期国债03国债(7)列涨幅首位。5年期国债05国债(3)列跌幅首位。 

从宏观面看，10月份以来的诸多经济指标回落态势仍有望延续。总体来看，2006年中国经济最终将形成低通胀、高增长的良性格局。12月份美国财政部部长与美联储主席将再度访华，预计人民币汇率问题依然是中美双方的重要议题，而国际投机力量对于人民币升值的预期也必然会再度高涨。汇率问题会成为12月份中国人民银行关注的焦点问题，预计这种管理层关注焦点的转移将对于本币市场利率形成一定的压制作用。

中央工作经济会议日前召开，其中几点值得投资者关注。一是，明年经济增长幅度将有所放缓。会议拟定明年的经济增长目标约为8％，较今年的实际增长幅度10.48下降了2个多百分点，在保持货币供应平稳增长的同时，进一步调整投资机机构，减少部分产业投资。从今年下半年的数据来看，行政调控及紧缩政策的实施已经对投资增速起到较好的抑制作用，今年前10个月固定资产投资累计增速由1－6月份的31.3%回落到28.3%，其中1－10月份城镇固定资产投资同比增长26.8%，比1－9月份回落1.4个百分点，其中10月份回落6.5个百分点。从累计增速看，前10个月城镇固定资产投资增速已经比前6个月回落4.5个百分点，甚至比去年同期回落0.8个百分点，前10个月新开工项目计划总投资同比增速已经回落到4.4%，较上半年的22.2％已经大幅下降。投资增速的下降会使得宏观经济朝持续稳定的方向发展，为债市提供较好的投资环境。

另外，近期货币政策稳中有紧。银行体系流动性过剩、货币信贷投放过多，是今年金融运行的主要格局，也为投资提供了充足的资金支撑。今年来，央行已经采取多次紧缩政策，4月、8月、11月三度提高存款准备金率，加息、发行定向票据都未能根本改变流动性过剩的问题，央行称，下阶段将继续执行稳健的货币政策，巩固宏观调控成果，同时注意加强各项宏观政策的协调配合。伴随外汇占款压力的增大，央行对冲难度的增加，市场对未来紧缩预期也逐步增强。从近期某券商对商业银行、保险公司和基金公司为主的机构投资者做了一份调查报告中也可以看出，调查显示认为明年二季度将会出台紧缩政策的投资者占绝大多数，在紧缩货币政策工具选择方面，86%的投资者预期明年存款准备金率将继续上调，其中，预期上调两次的高达40%，有52%的投资者预期明年央行将会加息一次。这意味这投资者对未来货币紧缩预期大大增强，这必将影响其对债市的操作方式。

从资金面看，市场对于后期流动性状况依然怀有非常乐观的预期。首先，12月份大量央行票据到期，资金将流入市场；其次，财政性存款也会在12月中流出央行，在客观上加强市场的流动性充裕程度；其三，财政部与商业银行间的现金管理操作预计也会在12月份中进入实施阶段，这相当于再度补充了商业银行体系的流动性；其四，在西方圣诞节前夕，中国的外贸顺差有望继续攀升，也将丰富市场的流动性状况。总之从资金流入角度，多重因素仍将对现券交易构成强而有利的支撑；

伴随新股发行节奏的加快，全球第一大IPO工行的融资结束，资金面趋紧，回购利率的走高，从11月份至今，债市一直呈现箱体震荡态势，多空势力较为均衡，预计未来震荡整理将是债市的主基调。首先，央票利率上行空间有限。本周央行再度用数量招标方式稳定市场利率，公开市场以97.28元进行数量式招标，其参考利率为2.7961％，与上周持平，以上限发行200亿元一年期央票，较上周增加100亿元。在11月21日的公开市场操作中，央票利率走高3个基点，之后央行连续两周采用数量招标方式稳定市场利率，其意图主要为保持合理范围内的中美利差。人民币近期呈现加速升值态势，人民币兑美元汇率中间价新高不断，日前已经突破7.83元关口，市场预期，人民币汇价将于明年再升值3％－5％，最快明年第一季度升至1美元兑7.75元人民币的水平。人民币的长期升值趋势为国内带来大量闲散热钱，外汇储备的高增长大大加大了央行对冲的难度，为降低热钱的盈利空间，央行必须使得中美保持３％左右的合理利差水平。加上在美国通胀压力减小的情况下，其利率已无上升空间，并且美元伦敦市场银行同业拆借利率有下降的趋势，其一年期从最高的5.75%下降到最近的5.3%左右，分析师预计明年美国可能会有减息的举措。这样，央行的上行空间被抑制，市场利率企稳，债市收益率的上行空间也不大。

其次，短期内到期资金较为充足。12月份公开市场资金每周将有400－600亿元资金到期，最后一周将达到1000多亿元资金到期，照目前的发行额度，将无法完全对冲，此前央行也已连续两周实现净投放；12月到期的国债和政策性银行债规模将达到3347亿元，而12月将发行的债券数目相对较小；年末，财政放款也是一笔不小的数目，参照以往的数据，估计今年将达到3000亿元的水平。并且市场短期资金参照指标7天回购利率也处于下降趋势，恢复至2.3％左右水平，加权平均利率在2.35％一带，市场资金面渐渐平稳。

从利空因素看，原油价格将与国际接轨，成CPI上行最大隐患。消息面上，新成品油定价机制获重大进展，最新方案显示，中国的成品油价不再"盯住"纽约、新加坡和鹿特丹三地成品油价，而是以布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格为基准。这意味着国内成品油价与国际原油接轨的新时期将开启，新定价机制仍可能采取定期调整的方式，具体的调整时间段则会缩短，甚至不排除一周调整一次的可能。油价对PPI和CPI上涨的推动不言而喻，若正式与国际接轨，将有20％左右的涨幅，未来CPI的上行压力加大，中长期券种风险也随之增加。

市场已经临近年末，从历史惯例来看，应该处于政策真空期，市场心态会越发稳定。进入12月后，市场主流投资机构所关注的发行市场基本落下了帷幕，预计11月末开始的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。但是不可否认，由于一级发行市场的缺位，将导致二级市场难现继续快速上行的场面。温和上涨可能是12月份债券市场表现的主旋律。

总体而言，对于12月份债券市场怀有良好预期，唯一需要关注的事件依然是股票IPO因素。根据目前信息显示，在今年年底依然还有部分股票发行，其中也不乏大盘股。这可能会引发资金面的短暂性失衡。但是正如实践所证明，IPO因素仅对市场资金结构产生影响，对于总量的影响甚微，而且在经过11月份的市场波动后，机构的成熟度将会明显提升，预计难以再度出现回购利率非理性的快速上行局面，因此也不必对IPO因素过分忧虑。（中银国际/吴东强）