作者：杜丽虹（作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员）】
A股公司整体高估 困境企业归途何处
以超出市场预期的业绩增长即超额价值，来衡量2006年中期的A股上市公司，你会发现，结论多少有些令人沮丧。
1073家非金融类公司创造的超额价值之和为-164亿元。也就是说，整个A股市场非金融类上市公司，2006年中期的实际业绩比股价反映的预期利润，少了164亿元。在股权分置改革带来的结构性变革，和价值投资日渐彰显的表象下，A股市场仍然是一个非理性的整体高估的市场。能够创造超额价值的企业，仅占36%。
谁，创造了超额价值？谁，令投资者大失所望？这里的两份榜单可以清楚明白地满足那些急于知道结果的读者，它们是：“超额价值50公司”和“负超额价值50公司”排名。
进一步的研究结果表明：蓝筹并不代表超额价值，低市盈率也并不代表低估；超额价值创造的主力军处于周期性行业，另外，消费品行业显示出上升的新生力气象。但吊诡的是，在倒数50家负超额价值的公司中，有85%来自周期性行业；同样，在消费品行业，有超额价值显著超越预期的企业，也有相当比例显著低于预期的企业。
这些看似相悖的结论，你可以以“非理性”一言以蔽之，但其背后真正的原因究竟是什么？处于普遍困境的行业又将走向何处？
评价公司的价值创造，比较收入规模或利润增长，当然是一种简单易行的方法。但是，体现在股东方的真实价值除了与公司业绩有关，还与投资人预期密切相关——预期反映了投资人的成本，预期业绩越高的公司，股价也越高。
因此，超过投资人预期的价值才是股东收获的真实价值。这个超额价值也就是上市公司实际业绩超过市场预期的部分，即公司实际净利润减去市场预期的净利润。
度量市场预期的净利润，一种常用的方法是：以上市公司的股权资本成本来替代市场预期的价值创造——净利润减去资本成本的差额，即“经济增加值”，也就是我们通常所说的EVA（Economic Value Added）。
不过，由于资本成本是一个相对稳定的数值，不能及时反映最新信息和行业周期性对投资人预期的影响，进而也就无法动态体现真实的投资成本。因此，可能不是一个理想的市场预期度量尺。
实际上，最真实的市场预期体现在股价中。
一定的股价水平（市盈率水平）对应着一定的预期增长，这个增长我们称之为价格隐含增长率（Price Implied Growth, PIG，相关文章请参考本刊2006年6月10日刊《激励尺》封面文章）。在一定风险系数下，股价越高、市盈率越高，投资人预期的业绩增长也就越高，由此推算的预期利润创造也就越大；反之，当股价较低时，反映投资人对公司的前景预期不佳，预期的利润创造相应较低
超额价值的整体水平，向我们揭示了市场估值水平的高低。在最合理的估值下，超额价值应为零。从另一个角度来看，单个企业的超额价值同时又向我们揭示了，谁在为股东创造超额价值？
比如，“海螺水泥”。2006年1-4月的复权平均价（期间总成交额除以总成交量）为10.28元，市盈率为32倍，隐含的增长预期为22.5%，即投资人预期公司2006年中期的利润为1.3亿元，但公司实际的利润创造高达4.9亿元，由此得到超额价值3.6亿元。
又比如，“万科”。2006年1-4月的平均市盈率为16倍，隐含的增长预期为负数（-6.4%），利润预期为8.7亿元，但2006年中期，“万科”实际利润达12.2亿元，从而创造了3.6亿元的超额价值。
与之相对的是，“泰山石油”。2006年中期的实际利润增长为15.4%，但持续的高油价使公司的估值水平不断提升，前期80倍的市盈率反映了投资人预期的增长率为28%，因此尽管业绩上涨，但该公司的实际净利润减去3200万元的预期净利润后，超额价值为-320万元。
更为典型的是，“G宝钢”。虽然前期市盈率只有6倍，反映投资人已经预期到了14%的利润下降，但实际业绩39%的下降，仍使投资人预期利润损失了18亿元。
非金融类上市公司整体高估
自2005年底，A股市场一直呈上升趋势，截至目前市场平均市盈率已达到25倍左右。这一估值水平是否合理呢？比较实际业绩与市场预期，我们发现，A股上市公司整体上是被高估的。
在1369家上市公司中，2005年末净利润和净资产均为正，且在2006年1-4月正常交易的1073家非金融类上市公司中，仅有390家的2006年中期业绩，超过了2005年报业绩公布期间股价所反映的市场预期，其余683家公司的中期业绩都弱于市场预期。
业绩达到并超过市场预期的公司（我们称之为达标的公司）仅占A股非金融类上市公司总数的36.3%。而这1073家公司所创造的超额价值之和为-164亿元。也就是说，整个A股市场非金融类上市公司，2006年中期的实际业绩比股价反映的预期利润，少了164亿元。
中石化第一，宝钢倒数
在A股市场的超额价值创造榜上（表1），排名靠前的多为规模较大的周期性行业的企业。在“超额价值50公司”中，有8家有色金属企业、7家房地产公司，周期性行业的企业占到60%以上。
其中，“中石化”以27.9亿元的超额价值创造名列第一，其次是“G鞍钢”8.0亿元，“G江铜”7.4亿元，“G华能”3.7亿元，“G海螺”3.6亿元，“G万科”3.6亿元，“G云铜”3.3亿元，“G驰宏”3.1亿元，“G联通”2.8亿元，“G申能”2.6亿元。
非周期性企业中包括了像“G生益”、“G老窖”、“G夏利”、“G人福”、“G格力”、“G雅戈尔”等与消费相关的制造业企业，以及“G鲁高速”、“G皖通”等高速公路企业和“盐田港”、“天津港”等港口企业。
值得注意的是，在超额价值创造的倒数排行榜上（表2），周期性企业也占据了非常大的比例。排在倒数前10名中有7家钢铁企业、1家石化企业、1家煤炭企业、1家航空公司。其中，不乏被我们视为大盘蓝筹的企业。
排在倒数第一的是“G宝钢”，超额价值-18.0亿元，仅随其后的是“上海石化”-17.2亿元，“G包钢”-15.9亿元，“G兖煤”-14.3亿元，“东方航空”-13.4亿元，“G武钢”-13.3亿元，“G邯钢”-10.5亿元，“G马钢”-9.1亿元，“G新钢矾”-8.4亿元，“G韶钢”-4.9亿元。
“负超额价值50公司”中还包含了像“赛格三星”、“G长虹”、“G北生”等非周期性行业的制造企业。其落入“负榜”的原因多种多样，与技术更替、政策不确定性、政策干预下的恶性竞争以及关联交易、虚假利润相关。
在剔除了规模影响的超额增长率排名榜上，排名前10位的分别是“G深振业”、“G南糖”、“G闽阳光”、“G华新”、“新湖创业”、“力合股份”、“G万业”、“G驰宏”、“G银动”、“G冶特钢”——除“G驰宏”外，2005年中期每股收益均不到0.1元。
剔除2005年中期业绩不到0.1元的“绩差股”后，在2006年中期的超额增长率排名榜上，前10名分别是“G驰宏”、“G云铜”、“宁波华翔”、“G中黄金”、“G包铝”、“G宝钛”、“G云内”、“G现投股”、“G山推”、“G家化”——10家中有5家有色金属企业，2家汽车零部件生产商。
蓝筹≠超额价值
蓝筹股一定能创造出更多的超额价值吗？或者更具创新性的中小型企业才是超额价值的缔造者呢？
我们按资产规模将上市公司划分为若干企业组（图2），以分析每个规模级别上到底有多少企业达到或超过了市场预期？结果表明，除资产规模超过500亿元的5家上市公司中有4家达标（即都创造了超额价值）外，其他规模组的企业达标比例均在30%-40%之间（市场平均水平是36%）。这表明，资产规模与企业的超额价值创造之间无显著关系。
在“超额价值50公司”中虽然多数为蓝筹股，但也包含了像“G生益”（总资产32亿元）、“G人福”（总资产20亿元）、“G宝钛”（总资产16亿元）这样的中小型企业；而在“负超额价值50公司”中更是云集了“宝钢”（总资产1423亿元）、“马钢”（总资产477亿元）、“武钢”（总资产364亿元）、“上海石化”（总资产279亿元）、“五矿”（总资产262亿元）等大型企业。
实际上，尽管资产规模较大的企业相比于中小企业确实创造了更多的超额价值，但它们也创造了更多的负超额价值，两者相抵，超额价值为-121亿元（表1、2）。
不过，值得注意的是，超额价值的创造确实与流通市值相关。流通市值较大的企业组达标比例明显高于流通市值小的企业组（图3）。
流通市值大于20亿元的企业中有50%的企业都创造了超额价值，而这一比例在流通市值小于20亿元的企业中为34%。A股市场仍普遍存在小盘股溢价的现象。
低市盈率≠低估
直观上讲，既然超额价值是实际业绩与市场预期利润的差额，那么，估值水平较低、市场预期较差的企业，似乎应该更容易“达标”并创造超额价值。但真实情况怎样呢？
我们用2006年1-4月上市公司的复权平均价与2005年末每股收益，计算出2005年年报公布期间上市公司的平均市盈率（这一市盈率反映了投资人对公司未来增长前景的预期），然后，根据平均市盈率的高低，将上市公司分为22个组（图4）。
2006年初，A股市场的平均市盈率在20-25倍之间，市盈率中位数在25-30倍之间。除市盈率在65-70倍的企业，超额价值创造达标比例异常低之外（17家公司仅有1家达标外），总体上，市盈率较低的企业组达标比例高于市盈率较高的企业组。
市盈率低于市场平均水平（25倍）的418家上市公司中，有45%创造了超额价值，显著高于市场平均水平（36%）；而市盈率大于50倍的344家上市公司中，有87家创造了超额价值，占25%。
统计显示，市盈率每上升5，公司超额价值创造的达标概率就减少1%（市盈率超过100的企业除外，这一统计结果在95%置信区间下显著）。市盈率小于25的公司被低估的概率比市盈率大于50的公司高20个百分点。
尽管低市盈率企业被低估的可能性更大，但低市盈率≠低估。
毕竟，在市盈率低于25倍的企业中，也只有45%的企业创造了超额价值；在市盈率低于10倍的企业中，只有35.6%的企业创造了超额价值。另外，在“负超额价值50公司”里，就包含了像“G宝钢”（6倍PE）、“G武钢”（5倍PE）和“G中集”（7倍PE）这样的低市盈率企业。
同样，高市盈率的公司也不一定就是被高估。
在市盈率大于50倍的企业中，还是有25%的企业为投资人带来了意外的“惊喜”；在市盈率大于100倍（且正常交易、未亏损）的177家上市公司中，有43家创造了超额价值，其中，包含了“超额价值50公司”中的“G南糖”（72倍PE）、“G老窖”（110倍PE）、“G万业”（85倍PE）。
周期性行业超额价值创造的主力军
根据超额价值达标比例的差异，我们将上市公司按行业划分为四类：达标比例达到50%的，称为业绩显著超预期行业；达标比例小于50%，但高于市场平均水平（36.3%）的，称为业绩略高于市场预期行业；达标比例低于市场平均水平，但大于30%的，称为业绩略低于市场预期行业；达标比例小于等于30%的，是业绩显著低于市场预期的行业（由于市场整体存在高估，平均只有36.3%的企业达标，我们将达标比例超过36.3%的行业都视为业绩超预期行业）。
行业分析显示，周期性是公司超额价值创造的最主要动力和阻力。无论是在显著超越市场预期的行业类型中，还是在显著低于市场预期的行业类型中，都可以看到周期性行业的影子（表5）。
在“超额价值50公司”中有8家有色金属企业，7家房地产企业，60%以上都是周期性行业，而在“负超额价值50公司”中更是云集了17家钢铁企业，5家煤炭企业，85%的企业都属于周期性行业。这表明，中国企业抵御风险、管理波动性的能力仍然普遍较低。
价格持续上涨的有色金属行业，63%的企业实际业绩超过了股价中蕴含的市场预期；而工程机械、水泥行业由于2005年全面亏损，前期市场预期大幅调低，但2006年的周期性复苏使工程机械行业中67%的企业超越了预期，水泥行业中有50%的企业超越预期。
与之相对，钢铁、金属制品、化肥、塑料、航空等行业受国际原料价格冲击，业绩大幅下降，而且显著低于股价蕴含的预期值。仅有21%的钢铁企业、17%的金属制品企业、25%的塑料企业和27%的化肥企业达标，航空业更是“全军覆没”。
消费品行业超额价值创造的新生力
随着生活水平的提高，消费产业在超额价值创造中的地位越来越高。其中，消费升级的行业，如房地产、汽车、零售、酒店旅游等，在经历了前阶段资本市场的“消费升级热”后，估值已基本合理，有40%-50%的企业创造了超额价值。但仍有部分日用消费品行业，存在低估现象，如食品饮料、日化等行业，50%以上的企业实际业绩超越了市场预期。
不过，密集、同质化的竞争结构，将阻碍消费类企业的超额价值创造。在通讯设备、电子制造、家电、计算机、造纸等行业，企业表现普遍弱于投资人预期，70%以上的企业都未达标。尤其是造纸行业，受国际产能释放的冲击，87%的企业成长都没能实现市场预期。
可以给投资人带来了较多“惊喜”的是，具全球竞争优势的国内传统制造业，在国际市场保护日益严重的环境下，仍在不断创造奇迹。造船、纺织服装以及电池等优势制造业的达标比例，都高于市场平均水平。相反，一些被人们寄予厚望的新兴行业，如传媒、软件、网络等，大多却还没有找到稳定的盈利模式，业绩难以达到高市盈率的“殷切”期望。
普遍困境行业亟待整合
钢铁、造纸、家电等行业市盈率普遍较低，投资人甚至对部分企业给出了每股收益负增长的预期，但就在如此低的市场预期下，行业内仍有70%以上的公司未能达标；而食品饮料、造船等行业市盈率已经在50倍以上，预期行业年均增长率在30%以上，但这么高的预期仍挡不住半数以上的公司创造超额价值。预期与现实之间的这种差距是偶然吗？
超额价值与市盈率的联合使用，向我们揭示了这种差距的原因：高市盈、高达标比例的行业，正处于高成长阶段；而低市盈、低达标比例的行业，陷入了普遍困境阶段。如果我们以行业平均市盈率（行业总市值/行业净利润）为横轴、以创造超额价值的公司比例为纵轴绘制散点图，这个结果会更为清晰地呈现（图5）。
钢铁、造纸、化肥、计算机、机械、家电等行业（图5左下角，市盈率≤30倍，达标比例≤30%），尽管投资人预期增长已经低于产业平均水平，钢铁等行业的每股收益增长预期甚至为负数，但行业内多数公司的盈利能力仍被高估，显示行业已陷入恶性竞争的普遍困境阶段，亟待整合突破。
众多的周期性行业（有色金属、工程机械等）、基础设施行业（电力、港口、机场等），以及部分与消费相关的重化工产业（房地产、汽车、化工）等，目前正在经历规模化阶段（图5左侧中间和上部区域，市盈率>30倍，达标比例>30%）。这些行业的市盈率一般不高，达标公司比例随行业周期和估值水平波动。
食品饮料、造船及一些优势制造业正处于行业发展的黄金时期（图5右侧上部区域，市盈率>30倍，达标比例≥50%），其成长速度常常超过投资人的预期，在高市盈率下仍有半数以上的企业创造了超预期表现。
零售、酒店旅游、新材料、软件网络、仪器仪表及与国防相关的军工航天产业（图5右侧中间区域，市盈率>30倍，30%<达标比例<50%，我们称之为“消费升级的潜力区”），它们也同样被投资人赋予了很高的期望，但目前还只有少数企业显现出盈利的前景，多数企业的技术水平和盈利模式尚不成熟，行业整体表现一般。
电子、通讯设备、传媒、航空等行业（图5右下角区域内，市盈率>30倍，达标比例≤30%），由于尚未突破关键性的技术瓶颈（3G、数字电视的技术标准，芯片、飞机的外部采购依赖等都严重束缚了企业的利润创造），因此，尽管作为高新产业被投资人赋予了很高的期望，但目前仍处于全面亏损阶段。
更为细分的行业超额价值分布图显示，与规模化和成长阶段的行业（图6-9）相对均匀的分布形成鲜明对比的是，普遍困境行业（图10-15）超额价值分布明显倾向于负的一侧，部分行业内，创造超额价值的企业甚至少于我们通常所说的“二八原则”（指典型的行业结构中通常由20%的企业占据80%的市场份额）中的20%。
超额价值所揭示的行业阶段，不仅为投资人提供了有益的参考，更为企业发展指明了方向。陷入普遍困境阶段的行业，整合是惟一的出路——改善企业质量，必须从提升行业价值开始。
企业成长的“五道坎”
随着产业供给能力、需求变化以及企业数量的演变，一个行业或企业的发展通常要经历五个阶段：成长阶段、规模化阶段、普遍困境阶段、分化整合阶段和垄断竞争阶段。
其中成长阶段又将经历盈利模式的探索阶段、潜力释放阶段和高成长阶段：产业起步之初，需求开始显现但不稳定，整个行业都处在盈利模式的探索中，企业普遍亏损（如中国有线电视等传媒行业）；之后，部分企业逐渐形成有效的盈利模式，行业内少量企业开始盈利；随着行业盈利模式的日臻成熟和需求的稳定，整个行业进入了爆发性的成长阶段，其增长速度常常超乎投资人想象——而在整个成长阶段，资本市场的特征就是投资人的高预期——高市盈率。
在经历了需求快速增长的成长阶段后，行业进入规模化阶段，其特征是供给开始释放，企业数量大幅增加，但由于需求增长速度仍快于供给增长速度，多数企业仍“有利可图”，而且龙头企业与中小企业之间的分化并不明显。如，中国的汽车、房地产等行业，就是处于规模化的形成阶段，大小企业都有可能占据有利的行业地位。
当需求增长开始减速，并最终落后于供给增长时，企业就进入了普遍困境阶段。在这一阶段，无论是龙头企业还是中小企业，都难逃产能过剩下恶性竞争引致的普遍亏损。内部资源的消耗压制了企业、行业价值的释放，从而在较长一段时期内持续弱于投资人预期。中国家电行业自上世纪90年代后半期以来，就一直处于这一状态。此外，近年来产能不断扩张的造纸、钢铁等行业也已进入了普遍困境的阶段——计划经济下的短缺时代已成为过去，越来越多的行业完成了规模化的积累，即将或正在步入困境。
在传统竞争环境下，处于普遍困境阶段的行业，最终会通过竞争分化消灭过剩的产能、并进入垄断竞争阶段，但这一过程通常是漫长而痛苦的，需要十几年、甚至几十年的时间。而资本推动的并购整合将加速资源的聚合与淘汰，从而以较小的社会代价完成行业整合。不过，由于中国的资本市场化程度不高，因此，更多的行业将被“滞留”在普遍困境阶段。
如何推算价格隐含增长率
价格隐含增长率PIG，是通过对当前股价的分析，解读投资人对公司未来增长的预期。PIG指标的动态性适应了中国资本市场制度不连续下特有的估值跳跃问题。
在计算方法上，PIG指标利用红利贴现模型中的两阶段增长模型，在当前市盈率下反推未来一段时间（比如5年）市场对上市公司（或行业）每股收益（或如进行股权融资情况下的净利润）的预期增长率。
PIG计算公式
其中，P为股价，Eo为当前每股收益，k为资本成本（根据Beta计算，k=Rf+Beta×(Rm-Rf)，Rf为无风险收益率，Rm为股票市场组合收益率），ROEn是有当前每股收益、分红率等推算的稳态资本回报率，gn为公司进入成熟期后的稳态增长率，一般取GDP的稳定增长率。g就是我们提到的PIG，即价格隐含增长率。
当然，业绩预期都是在基于行业或上市公司一定的风险系数情况下，这个风险系数可以用Beta 值度量。Beta值就是个股或单个行业相对大盘整体波动的敏感性，即股指收益率上升1个百分点时，该股票或行业指数的收益率上升几个百分点。Beta 值越大的公司或行业，其股价或指数波动越剧烈，相应风险也越大。在具体计算上，行业或公司Beta 在数值上等于一段时期内行业或公司收益率对市场指数收益率的回归系数：
其中，Ri为股票i或行业i的个别收益率，Rm为同期指数或市场组合的收益率，Cov为协方差计算，Var为方差计算。
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