7月人民币新增贷款达1718亿元，占到央行全年信贷目标计划的94%，而这发生在央行提高了一次贷款利率、两次提高了存款准备金率、三次发行定向央票等紧缩措施之后。货币政策的有效性正受到严重冲击。下一步调控何去何从？可以肯定的是，下一步调控力度将会加码，而且不仅需要央行出手，调控还需要更多部门联合出手。

银行放贷意愿并未减弱

从公布的数据来看，新增贷款大都增长在中长期信贷上。数据显示，其中中长期贷款新增1493亿元，同比多增了1339亿元，而短期贷款及票据仅新增146亿元，同比多增674亿元。这意味着现在不仅信贷总量没有控制住，而且结构也不理想。

整体来看，今年上半年每月平均新增贷款高达3627.4亿元，高出去年上半年平均值1205亿元。从人民币信贷结构来看，2006年上半年高位的信贷增长主要来源于高位的中长期信贷增长，6月份新增贷款的略有回落主要是靠压缩短期贷款和票据融资来实现的，中长期贷款的高位新增并没有根本改变。而这种中长期贷款继续高位增长的趋势，对经济中长期过热的影响更大。

究其根本原因，还在银行的放贷意愿。这是因为，无论是央行在4月提高贷款利率，还是居民储蓄增速下降并趋向活期化，在理论上都不利于银行信贷尤其是中长期贷款的高增长。从银行资金来源的角度看，前7月稳定性最强的居民定期储蓄少增了1322亿元。在此背景下，7月的新增信贷量仍然很大。对此，国泰君安固定收益分析师林朝晖认为，这表明银行放贷意愿或者说资金面的供给还非常宽松，调控的效果仍未达到比较理想的效果。

他认为，2003年8月以来央行调了4次准备金率，加了2次息，银行系统对央行调控的博弈能力、技巧、信贷行为惯性都在增强，调控效力在逐渐钝化。

对此，有专家提出，应该进一步发挥监管部门的宏观调控效用。中国社科院金融所所长李扬称，监管的宏观调控作用应该被充分认识。也有专家提出，应显著加强资本充足率考核，既要对已达到资本充足率要求的银行加强引导，又要特别防范一些未达标金融机构盲目扩张，督促未达标银行提升资本充足率水平，增强资本充足率约束。

存款活期化或意味实体经济启动

从存款结构看，2005年出现的存款定期化趋势已经有所改变。前7月活期储蓄存款比去年多增1308亿元，定期储蓄存款同比少增加1322亿元。

与之相应的是，M2与M1的“剪刀差”进一步缩小。7月份，M2与M1的差距为3.1，而前6个月的“剪刀差”分别为8.6、6.4、6.1、6.4、5.1和4.5。对此，专家认为，M2与M1的“剪刀差”反映的是存款期限结构的变化。剪刀差越小，意味着存款结构更趋向活期化或短期化。股市红火和恢复新股发行，使得部分居民将部分定期存款转去投资股市和基金等，转为证券公司、基金公司等机构的保证金。此外，居民对未来通胀的预期，也使得存款趋向短期化和活期化。

光大证券首席经济学家高善文认为，随着去年四季度到今年一季度固定资产投资的加速，虽然企业盈利的同比在下降，但环比在上升，这样企业把资金更多地转移到实体经济中。这将带来几个后果：一是企业贷款的需求在上升；二是经济发展的内部动力增强，对下一步的调控压力很大；三是居民户长期存款放慢短期存款增加，转向股票等资产，也导致资产重估的上升。

下一步紧缩措施应该加码

面对严峻形势，专家一致认为，下一步宏观调控应该加大力度。

林朝晖认为，央行下一步紧缩措施中，最轻量的应该是定向票据，重量级的不排除贷款利率方面的考虑，而且调整政策出台宜早不宜迟。

申银万国分析师陆文磊表示，未来央行货币政策的重点将是“流动性回收+贷款结构调控”，此外，从国际收支失衡的源头上控制流动性过剩十分重要，具体政策包括继续上调存款准备金率、出台信贷政策等继续加大“窗口指导”力度。他指出，若货币信贷数据继续高位徘徊，不排除加息的可能性。

但在利率政策上，专家的态度趋向保守。分析人士指出，市场利率继续明显上升的问题显然已经引起央行的警觉。在8月份的第一周里，央行重新开始发行6个月央票，第二周则采用数量招标发行一年期央行票据，这都表明央行正试图稳定明显上升的市场利率。

中金公司首席经济学家哈继铭指出，近期人民币升值压力加大，央行希望通过缓解市场利率过快上升，来将中美利差维持在某个水平之上，进而避免人民币升值的压力过大，也正因为如此，他预计近期加息的可能性正在降低，“我们降低央行在年内加息的预期。”

他预测年内再次提高存款准备金率的可能性增大，提高基准利率的次数则由以前预期的两次减少为一次。

央行在二季度货币政策执行报告中已经明确提出，“适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用”。对此，有专家提出，下一步央行可能会利率、准备金率和汇率三箭齐发，而且紧缩政策出台的频率可能会有所提高。