“钱荒”会不会引发中国金融危机
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今年5月以来，中国银行间市场资金利率逐步走高，6月份，上海银行间同业拆借利率大幅飙涨，银行间隔夜回购利率达到历史最高点30%，7天回购利率最高达到28%。一时间，银行间债市出现违约传闻，交易闭市几度延迟半小时，短期国债流标，市场资金流动性呈现紧张局面。实际上，上半年广义货币(M2)余额达105.45万亿元，同比增长14.0%，货币供应量并不少，同时实体经济较弱，吸纳资金有限，按常理不应该出现所谓的“钱荒”。但在央行出手之前，金融领域“钱荒”之势却越演越烈，其背后的机理是什么？是否成为我国金融危机的前兆？“钱荒”背后折射出怎样的风险？这些问题值得深入思考。剥去表象，深入分析以上问题，需考察历次金融危机爆发的来龙去脉，从经济与金融发展的内在机理解剖本次我国银行体系“钱荒”的实质。
一、20世纪以来历次金融危机的酝酿与征兆
20世纪以来，世界金融危机爆发频率提高，据不完全统计，全球共经历了大大小小20余次金融危机，其中涉及面较广、影响程度较深、对经济冲击大的危机主要包括1929年“大萧条”，1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机以及2007年以来由美国次贷危机引发的全球金融危机。经济学家费雪认为负债过度和通货紧缩现象是金融市场动荡的最根本原因；凯恩斯认为金融交易不确定性和人们的预期是导致金融动荡的因素；明斯基认为经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。纵观20世纪以来爆发的金融危机，各国危机爆发前的经济、金融运行特点有着惊人的相似。一是各国不约而同均出现了前所未有的经济繁荣，政府主要采取放任自流的经济政策。二是虚拟经济快速发展，逐渐脱离实体经济轨道。三是宽松的货币政策引发资本市场泡沫。四是外部资金大量流入境内。
二、金融危机演化、影响与反思
由于虚拟经济日益脱离实体经济，金融领域泡沫越聚越大，逐渐危及经济稳定发展，此时，各国不约而同地选择加强金融监管，并适当收紧流动性。正是由于金融杠杆化的不断提高、金融领域风险的不断聚集，虚拟与实体经济矛盾的不断积累，当政策转向之际，每一个细微的事件与调整，都如加在骆驼背上的最后一棵稻草，引发整个系统的崩溃。
考量历次金融危机的来龙去脉，反思危机经验教训，可以归纳为以下几点：一是虚拟经济脱离实体经济运行，加大危机爆发风险。随着金融自由化与金融创新，资本的虚拟化程度越来越高，金融机构之间竞争加剧，金融商品不断创新，合约链条不断延长，虚拟经济沿着自己的轨迹不断扩张，逐渐脱离了实体经济基础。实际上，金融本应服务于实体经济，在此基础上，适当发展扩张，如果金融部门严重脱离实体经济，大量资金在金融体系内循环流动，无疑将迅速拉高资本市场价格，导致金融泡沫产生，最终加大经济运行风险，最终爆发金融危机。二是货币政策不当为危机爆发埋下伏笔。前期货币政策过于宽松，后期货币政策不断收紧是诱发历次金融危机的政策条件。危机爆发前的各国，无不奉行宽松货币政策，导致私人过度举债、金融部门杠杆率提高、企业过度投资，政府债务水平攀升。这不仅为危机创造了货币信用泛滥的温床，而且掩盖了实体经济中产能过剩、利润下滑、生产率下降的矛盾，使经济呈现出虚假繁荣，经济领域中的问题不但没有化解，反而进一步加深。当政府意识到金融泡沫危及到经济发展，通过紧缩性货币政策抑制金融无度扩张的时候，往往金融、经济领域的矛盾已积重难返，危机一触即发。危机爆发后的宏观政策，对于危机的延伸与扩散至关重要。反思美国大萧条教训，经济学家弗里德曼认为美联储负有不可推卸的重大政策责任，没有及时施以救助，默许银行倒闭，终于酿成金融体系连锁反应，系统几近完全崩溃。三是金融监管不足是导致危机的制度性因素。经济繁荣往往使监管层放松对金融领域制度建设的重视，逆周期管理不足，发达国家对于金融衍生产品的监管缺乏经验，对金融机构系统性风险认识不足，任由金融杠杆化率提高；发展中国家在监管能力与制度建设滞后的情况下，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化。这些因素对金融危机爆发起到了推波助澜的作用。四是国际热钱流动是造成部分新兴国家金融危机的重要原因。随着经济全球化程度加深，在新兴经济体经济增长较快、金融体系不开放的背景下，国际游资往往通过各种途径迅速入境，推升资产价格，形成资产泡沫，或者大量流出新兴经济体，造成新兴经济体流动性短缺。
三、“钱荒”背后折射出的风险
我国近期出现“钱荒”现象，一石激起千层浪，有人担心是否会引发中国金融危机的爆发。对此，笔者认为，对于“钱荒”问题应辩证看待，从我国当前的经济、金融运行情况看，金融系统风险确实在不断提高，但只要处理及时得当，不会爆发金融危机。
一方面，“钱荒”反映出当前我国结构失衡矛盾加深。本次“钱荒”，表面看，主要由于外资流出，节日现金投放等时点性操作，以及监管政策集中出台的叠加等短期因素造成。但究其实质，结构失衡才是根本成因。这种失衡首先反映在实体经济的失衡，危机后为刺激经济增长，我国基础设施与重化工业投资极度膨胀，但有效需求不足使前期靠政策拉动的投资形成了巨大过剩产能，大部分企业出现亏损，地方政府融资平台债务高涨、运转困难，给金融领域带来不确定风险。此外，这种失衡还映在金融领域的扭曲。今年以来，我国货币供应在存量较大的基础上继续快速增长，而经济增速与物价涨幅回落，金融与实体经济运行背离。当前大量货币资金与社会融资被用于地方融资平台“借新还旧”，居民、企业投资理财产品和房地产，银行间互相持有理财产品等方面。金融领域的资源错配不仅导致“钱荒”，如不加以重视，还可能造成金融风险的过度累积，酿成不可收拾的局面。
另一方面，从金融危机诱发因素看，我国当前并不具备全面爆发危机的条件。从货币环境看，货币供应量充足，社会融资规模适度，银行间流动性短缺应为暂时性困难；从资本市场看，证券市场处于底部调整阶段，房地产市场价格涨幅趋缓，资产价格未出现大幅波动；从政策调控看，央行实施适度稳健的货币政策，有足够政策空间与政策工具缓解银行间市场资金紧张的状况。而且“钱荒”出现后，央行积极采取了一系列措施稳定市场利率，截至7月12日，隔夜拆借和回购利率已分别降至3.32%和3.29%；从外资情况看，尽管近期确实出现国际资本较快流出情况，但由于当前资本金融账户并未完全开放，外资流出流入体量仍不足以威胁国内资金流动性。
总之，虽然本次“钱荒”不至于导致金融危机爆发，但它敲响了金融风险的警钟，我国实体失衡与金融领域蕴藏的矛盾已不容忽视，影子银行、地方融资平台等问题如不给予高度关注，可能造成危机的侵袭。(闫敏 国家信息中心经济预测部)