宏观大拐点：人民币资产膨胀期已过？
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今年以来，为应对外需萎缩和内需不足，货币当局开始放开去年一度“拧紧”的水龙头，两次降准，两次降息，价格型工具和数量型货币工具齐上阵，然而中国货币池中的水位却并未明显升高，这背后出现了怎样的新变化？
当前中国经济释放出两大敏感信号，一是宏观经济逐季下滑，出现了低于8%的弱势增长；二是本币出现较为明显的贬值预期，外汇占款由正转负，外汇储备净减少，这两大变化蕴含着哪些政策含义？会对中国宏观经济和货币金融环境产生怎样深远的影响值得关注。
种种迹象表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性的改变，人民币漏损效应进一步凸显。汇改7周年以来人民币累计升值超28%，名义有效汇率累计升值20%，实际有效汇率累计升值30%。同时，过去二十年中国的广义货币总量M2从1990年的1.5万亿扩张到今年7月末的92万亿的水平，增长了61倍，相对GDP规模从82%上升至180%，尤其是08年危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，人民币汇率正接近均衡汇率，可以说通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这将改变中国货币创造的主渠道。
在过去数年中，由于我国持续出现贸易顺差，以及人民币升值预期引起了资本流入，央行累积了大量的外汇资产。就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高，过去十年的中国的外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，外汇占款增量占M2增量的平均比重达到43%。
然而，2011年第四度开始，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号，7月新增外汇占款由于顺差、FDI较上月减少，热钱继续流出的情况下出现由正转负（我们预计7月FDI为90亿美元），继4月后今年第2次负增长，笔者预计未来几月，新增外汇占款会维持正负起伏态势，全年新增外汇占款1万亿左右元，显著低于去年。
而另一方面，一度造成中国外部流动性压力的跨境资本流入也出现大幅放缓，甚至流出。数据显示，2012年一季度末中国外汇储备为3.305万亿美元，二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元；但是第二季度3个月均是贸易顺差：4月份184亿美元，5月份186亿美元，6月份317亿美元，合计顺差687亿美元。再算上二季度近300亿美元的外商直接投资流入，“热钱”流出规模或在千亿美元以上。新增外汇占款负增长，制约了流动性的回升。外汇占款作为净国外资产的最主要构成，对基础货币量的大小起到了决定作用。由于基数较低，7月M2同比增加13.9，比上月增加0.3个点，贷款新增5400亿，财政存款增加4273亿。
外汇占款的变动可能是中国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，而未来这种格局很可能发生改变。
货币供应量增长率的下台阶与经济增长率下台阶如影随形，与中国增长模式相近的日本、韩国都曾经经历过类似的过程。日本经济增长率经历了两次下台阶：第一次是上世纪70年代后期由10%下降到5%；第二次是，从上世纪90年代开始，下降到零附近。而韩国经济从上世纪90年代中后期开始，增长率下台阶，与之相伴的是货币供应量增幅的持续下降，长周期的紧缩限制了短周期的放松程度，使政策易紧难松。
我们必须清醒的认识到，中国持续高增长的条件，中长期结构性因素以及宏观格局正在发生重大变化，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期的趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化的压力，人民币货币和资产膨胀也行将结束。在这样的大背景下进一步控制金融风险，实施宏观审慎的货币调控，增强人民币汇率及其相关政策的有效性和弹性才是关键。（张茉楠 国家信息中心、中国国际问题研究基金会研究员）