二、下半年货币政策执行面临的主要问题

从前面的分析可以看出，上半年“适度宽松”的货币政策在实际执行中扩张性较强，“适度宽松”的货币政策实际上是“相当宽松”的。货币信贷扩张力度空前，实属“非常时期”的“非常政策”，是为了应对国际国内经济形势急剧变化的严峻挑战，保证经济平稳快速增长的必然之举，是对“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”方针的贯彻落实。由于政策措施得当，今年一季度以来，经济运行开始出现积极变化，经济走势显露企稳回升势头。但是，经济回升的基础还不够稳固，不确定、不稳定因素仍然很多。此外，信贷猛增在解救经济于危难的同时，也带来了一些新问题。

1、经济持续回升的基础还不稳固

一方面，外需严重萎缩的局面一段时间内还将持续，我国出口前景黯淡。今年一季度以来，随着各国政府“稳金融、保经济”的政策措施不断出台并发挥作用，美日欧等主要国家的实体经济出现一些积极迹象。虽然各国经济开始好转，但能否持续还难以预料。尤其是对经济走势有着重要影响的就业状况仍在恶化。6月份美国失业率升至9.5%，是1983年3月份以来最高的；欧元区和日本失业率也创多年新高。据国际劳工组织5月份预计，2009年全球失业率可能高达6.8%，为1991年以来的最高水平。就业的低迷势必影响居民收入和消费的回升，并对经济复苏形成拖累。

今年上半年我国出口同比下降21.8%，这还是在人民币实际有效汇率小幅走贬、出口退税率多次上调的背景下实现的，这显示出外部经济衰退对我国出口的负面影响相当大，国外需求的变化是决定我国出口能否回暖的关键因素。欧美经济“见底易、复苏难”，我国外需萎缩的局面一段时间内还将持续，我国出口形势不容乐观。

另一方面，内需快速增长的可持续性还存在疑问。从投资情况看，目前投资增长主要靠政府拉动，民间投资总体跟进不足。作为民间投资的代表，房地产开发投资增速今年以来一直在小幅反弹。但于此同时，土地购置面积、商品房新开工面积仍维持负增长。上半年，全国土地购置面积同比下降26.5%，商品房新开工面积同比下降10.4%。这说明今年以来房地产开发投资反弹并非来自于新开工项目投资，而是来自于在建项目投资的加快完成。既然房地产开发商新开工项目的热情还没有被点燃，那么目前房地产投资反弹的根基就并不牢固。

就消费来看，虽然有政府的政策刺激，但由于就业形势严峻，居民就业与收入预期降低，消费意愿有所下降。央行今年二季度储户调查显示，45.4%的居民认为当前“形势严峻，就业难”，比1季度提高2.6个百分点；二季度城镇居民当期收入感受指数为-8.6%，比1季度大幅下降20个百分点，是1999年开展调查以来的最低水平；居民未来收入信心指数仅为3.4%，比上季和去年同期分别降低了14.3和16.9个百分点；二季度，仅有15.1%的城镇居民选择“更多地消费”，比上季下降14.6个百分点，降至历史最低。居民收入预期的下降和消费意愿的降低将对消费的持续快速增长形成制约。

2、部分信贷流入股市、房市，引发资产价格“再膨胀”

今年上半年新增贷款与GDP的比例高达0.53，而往年这一比例一直稳定在0.1-0.2之间。上半年GDP同比增长7.1%，为1992年以来同期最低增速。以目前较低水平的经济增长并不需要、也无法吸纳如此多的信贷资金，这就难免令人怀疑有部分信贷资金已流入资产市场。今年以来，房市和股市“量价齐升”的表现，侧面说明了这一点。年初以来，上证综指持续反弹，截至6月末累计涨幅超过70%。春节过后，以二手房市场为代表的房地产市场出现一轮井喷行情，市场成交量节节攀升，房价也开始止跌回升。1-6月，全国商品房销售额同比增长31.7%，而去年全年商品房销售额为同比下降19.5%。全国70个大中城市房屋销售价格在经历了连续7个月环比下降后，今年3月份以来连续四个月环比上升。资产价格“再膨胀”将带来新的资产价格泡沫风险。