2．再平衡之路

《第一财经日报》：这种失衡是否有大家认为的那么危险？从2007年~2008年的情况看，你如何预计失衡的发展趋势？

余永定：从理论上说，经常项目顺差国不可能无限制地积累对美国的债权，美国不能无限制地积累对经常项目顺差国的债务。一旦经常项目顺差国减少或停止购买美国的金融资产（美国国库券等）以及对美国的直接投资，美元就会急剧贬值，从而引发一场全球范围内的货币危机和经济危机。但在现实中，没有人能够说得清，当前的全球不平衡还能持续多久，美国的外债对GDP的比例还可以上升到何种高度。

过去有一种看法：只要美国的资本市场能够保证较高的回报率，美国就可以无限制地维持经常逆差。事实是，经常项目逆差导致的外债的累积是不可能永远维持下去的，因为美国的资本市场不可能提供无限高的回报率。虚拟经济最终还是要受制于实物经济。

根据美国官方数据，2006年第二季度美国经常项目逆差为2184 美元，按此速度，2006年底美国经常项目逆差将为8740亿美元，经常项目逆差对GDP比大致为6.6%，美国净外债对GDP比大致将达到25%左右。美元在存在如此巨大经常逆差的情况下并没有急剧贬值，是因为世界其他国家和地区通过对美国保持巨大经常顺差，为美国提供了足够的资金。2005年和2006年，为美国经常项目逆差融资（即对美国保持经常项目顺差）的国家主要是石油输出国、日本和中国。

到目前为止还没有迹象显示美国将能够明显降低其经常项目逆差对GDP比，换言之，美国净外债对GDP比还将会继续大幅度上升。在这种情况下，为了维持当前的全球国际收支格局，除非其他国家的内部经济形势发生某种特定变化，美国必须提高利息率，而利息率的提高将对美国经济的增长造成不利影响。如果美国不提高利息率，其他国家就可能减少甚至停止为美国的经常项目逆差融资。而流入美国资金的减少（即对美元资产需求的减少）必将导致美元的贬值。

美元之所以没有像有些经济学家所担心的那样急剧贬值，主要有两个原因。首先，为了抑制通货膨胀和房地产泡沫的发展，美联储自2004年后17次提高利息率。联邦基金利息率由2003年6月的1%上升到目前的5.25%。其次，由于内需不足，日本、中国、东亚新兴经济体继续保持了对美国的大量贸易顺差。最后，由于石油价格的大幅度上升，石油输出国的大量石油美元找不到更好的投资场所又回流到美国。

《第一财经日报》：这种不平衡将以怎样的方式被纠正？对全球经济的打击会有多大？

余永定：全球不平衡的发展必然导致某种纠正的出现。全球不平衡的纠正可能以不同的方式发生。最令人担心的事情是美元急剧暴跌。美联储认为这种情况不会发生。原因是：美国所持有债权的大部分是以债务国货币计算的，而其他国家持有的对美国的债权则是以美元计算的。一方面，由于美元贬值受损失的是债权人，特别是各国的中央银行，美国的债权人将会千方百计防止美元的下跌。另一方面，美元的贬值会自动改善美国的国际收支状况，因为美国持有的债权，以美元计算，将会因美元的贬值而增加。

我认为美元贬值的趋势在相当长的时间内不会改变。事实上，在2002年以来，美元的实际汇率已经贬值了23%左右。但美元在短期内大幅度贬值的可能性也不大。其中最主要的原因是贸易顺差国在相当一段时间内还难于改变国内储蓄大于投资的状况，而美国依然是他们的贸易顺差的主要吸收国。但是，世界经济是一个充满不确定性的系统。某种突然事变完全可能引发一场人们始料未及的大灾变。例如，如果某个中央银行决定大量出售手中的美元资产，或美国的某个大金融机构出现重大问题，从而引发一场抛售美元的浪潮的可能性是不能排除的。在过去20多年中，美元大幅贬值的事件也是时有发生的。因而我们对美元有较大幅度贬值的可能性应该有足够的思想准备。