选择场外交易 投机不成反蚀利

场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，多数国企只是拿金融业务当作副业，对衍生产品领域很陌生，对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足。一旦入局，便会被熟悉游戏规则的投行掌握主动权。

比如去年巨亏的一家航空公司，曾与投行签订六个月合约的时候还签订了6个月的期权展期，意思就是合约到期投行可以决定再续签六个月。

对金融衍生产品不了解的企业就会认为这个条款无足轻重，但却不知道已经把一个特别有价值的选择权交给了对方，因为期权展期意味着6个月合约到期之后，假如市场条件不利于投行，对方就有权拒绝继续行使权利，而有利于投行，投行才会继续交易。这个条款对投行来说是稳赚不赔，对企业来讲却是授人以柄。

此外，中招的企业几乎都脱离了“套期保值”的避险的本意，而选择利用条约有利于自己的条款为自己谋取投机利润。因为与各家投资银行签订合约的时候，企业当即就可获利。

以中信泰富为例，其本意是锁定购买澳元的成本，但却购买了一种非套期保值的累积期权工具(Accumulator)，这种被受害者称为“I’ll kill you later(买后杀死你) ”的工具，对风险没有任何约束，以致中信泰富和投行签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，但中信泰富在去年7月的前三周内，签订10多份合约，在澳元下跌对自己不利的情况下却要购入最多90亿澳元，套期保值数量远超过公司实际经营需要。

其他的企业中，华联三鑫石化本身生产PTA(精对苯二甲酸)，却还在期货市场上买进，而真正的“套保”方向应该与现货市场方向相反，明显违背了套保对冲的本义；而国航则看中与买进看涨期权的权利金对冲，而卖出了更多的看跌期权，也是投机。

曾在当年中航油(新加坡)股份有限公司衍生产品危机中担任顾问的黄明警告说，套保企业使用衍生品，不懂的坚决不做，尤其不能用衍生品期权展期。期权展期很具诱惑力，不懂的话很容易被对家忽悠。即使要采取封顶和兜底的期权，也一定要通过让投行之间竞价来保护自己。“对部分企业行为存在从套期保值演化到恶性投机的，监管部门可采取‘一刀切’的方式进行监管。即除要求批准一定持仓量，只批准那些符合套保会计处理要求的衍生品。”

投行力推复杂产品 交易条款暗藏玄机

参与设计了众多衍生品的穆斯塔克·卡帕斯表示，在中国，出售简单而安全的衍生产品获得的利润，对外资银行来说实在太微薄了。投行为了获利，便将衍生产品做得更加复杂，风险也更高。

因为简单的衍生品市场竞争激烈，价格可以在公开市场查到，而结构越复杂的衍生品竞争越少，复杂到一定程度，如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取，只能让交易对方报价，依赖对方的定价权。

比如一些小型中国公司希望购买套期保值产品来规避利率变动的风险，其实这通过一个简单的保值产品就能做到。但外资投行却向他们兜售一种称作“削减成本互换协议(cost reduction swaps)”的复杂衍生品，这种产品与一些晦涩难懂的因素挂钩，比如欧元利率。当欧洲经受信贷紧缩的打击时，这些中国客户便得向投资银行付出数百万美元的代价。

在设置协议条款的时候，外资投行一般会先给企业一些甜头，比如像上面深南电的案例，签协议前，投行就知道起初几个月自己必赔，于是就会以此为要挟，要求企业在风险覆盖上作出补偿。

比如油价在63.5美元时，协议偏向企业一方的时候，无论国际油价涨到什么程度，都是按照每月固定30万美元支付给企业；而油价下跌到62美元以下，协议偏向投行一方的时候，投行却要求按照(62美元/桶-浮动价)×40万桶的条件索要回报。东航也是，当油价下跌的时候，他们向投行赔付相当于油价上涨时其从投行得到的双倍价钱。

在去年夏天全世界都赌人民币会升值的时候，一些中国的出口商担心自己以外币结算的收入会因此贬值，一些投行向这样的企业推出了类似于上面石油对冲的产品，手法如出一辙。

条款要求，如果人民币在签约后开始升值，银行将向公司付钱；反之，公司付钱给银行。这时投行以企业每月收到的金额更高为由，换取对自己有利的条款，比如银行在交易中受损，可以选择提前终止合同，而如果有利可图，它将继续交易，但是公司则无权叫停，只能继续赔钱。

穆斯塔克·卡帕斯估计，目前中国公司仍然持有数百类这种不必要的复杂衍生品。其中许多这样的产品都与那些随时可能失控的市场挂钩。中国的衍生品持有者随时可能面临巨大的，甚至是难以承受的损失。

出于对金融衍生品的厌恶，穆斯塔克·卡帕斯现在已经离开他曾经服务的美国公司，而是自己开了一家公司，希望以自己的方式将人们从衍生品交易赌局中唤醒，让金融衍生品回归其本来面目。(记者 周鹏飞）