减免利息税或先于加息

据有关机构测算，6月份居民消费价格指数(CPI)可能继续超越3%这一"警戒线"，加息预期重新抬头。但综合来看，估计央行会权衡价格上涨的各种因素和加息影响之后，才会决定近期是否加息。为此，专家认为，减免利息税或先于加息。

当前市场对政策预期存在分歧，这可能是导致近期市场震荡的一个重要因素。今年3-5月CPI连续超越3%，5月份更是达到3.4%。为抑制通胀，央行在3月18日和5月19日两次加息。近期，机构根据各自模型测算的6月CPI同比涨幅多在3.5%-4%，其中申银万国预测CPI涨幅达到4.1%。

分析师们认为，推高6月CPI涨幅主要有两个因素，一是去年物价指数基数偏低，二是肉蛋禽等食品价格走高。

首先，去年二、三季度CPI涨幅正处于2004年以来的低点，2006年6月CPI同比仅上涨1.5%，且2005年同期物价指数也很低。因此，连续两年物价低位运行造成了基数过低，今年6月CPI很可能恢复性反弹。

其次，6月肉价上涨带动的食品价格涨幅仍会较大。部分地区受洪水等自然灾害影响，食品运输不畅。农业部公布的"菜篮子产品批发价格指数"6月同比增长14.9%，位于三年多来的高点。

尽管市场普遍认为6月CPI很可能走高，但对加息预期仍存在一定的分歧。原因之一是，利息税减免政策可能出台，实际利率最多可上升0.612个百分点，从居民层面看这可以有效缓解物价上涨带来的负利率局面，部分降低了加息的必要性。

另外，此次由食品价格上涨带动的物价上涨不同于2004年出现的全面通胀，主要表现是核心通货膨胀指数没有走高。衣着、交通通讯及服务等非食品价格同比涨幅近几个月一直处于下降中。

中金首席经济学家哈继铭认为，总体物价水平是否稳定不只是看单个月的数据。不是说某个月物价水平提高就需要马上加息，而是看全年能否控制在3%左右。而且，粮食价格上涨带来的物价波动很难用加息这种手段来平抑。

央行研究局6月底发布的报告预测，全年CPI为3.2%。这一数据略超过年初制定的目标3%，但并未失控。

如果近期就加息，央行还将面临一个重要挑战，即加大人民币升值的压力。美国经济周期研究局日前发布的数据显示，6月份美国通胀压力降至两年低点。美联储加息的可能性很小，降息的预期反而增加。尤其是在英国宣布加息的背景下，美元前景不妙。如果中国加息，美中利差缩小，人民币对美元升值的压力将增大。

从当前调控政策取向来看，更倾向于综合运用货币、财政政策等多种手段来调控经济运行中的不平衡现象。例如，各部门正通过调整储备肉方案、保险、财政补贴、限制工业用玉米加工等综合手段来平抑猪肉价格上涨。因此，面对CPI可能再次走高，专家认为不排除减免利息税先于加息的可能性。

3年期央票价涨量缩释放了什么政策信号

7月5日，在没有任何先兆的情况下，3年期央票利率在稳定一周后再度上行9bp，达到3.58%。而发行量却没有增加，依然延续了前一周的10亿元的微量。其实，这种价涨量缩、收益率走走停停的情况自5月份就出现了。

然而，虽然价涨量缩，央行却依然继续维持其发行，这足以说明，其中可能蕴含着值得我们进一步忖度的政策含义。我们的分析显示，加息前奏、市场预期倒逼和特别国债议价准备，是其最可能的三个政策含义。

可能政策含义之一：加息前奏

根据央行此前两次货币政策执行报告中均明确指出的：为配合加息，央行一般会有意识地引导央票发行利率适度上行。而以往的经验也的确出现过类似情形，比如3月份及其此前的3次加息前夕，1年期央票发行利率都曾出现过上行。然而，这种经验规律在5月份的加息中却被打破了。

由此，对于本次只是3年期央票利率上行、而被市场视为利率导向风向标的1年期央票发行利率依旧保持稳定，其是否足以构成加息前奏的判断，尚需进一步观察。

可能政策含义之二：定性公开市场操作

我们在5月22日的本版文章《市场预期倒逼央行加息》中已经指出，在未来通胀和加息预期不稳的前提下，为规避利率风险，市场投资主体或者求短避长、或者对期限较长券种要求更高风险溢价，这就使得为了保持一定的流动性回笼力度，央行在努力稳定发行利率无效的情况下，最终不得不舍价保量，容忍发行利率向二级市场靠拢。然而，价涨量缩，单次发行量聊胜于无的情况，似乎使我们这种说法显得不那么富有说服力。

但是，如果我们仔细观察一下近来的公开市场操作情况，就可以发现，6月15日之前，公开市场操作连续净投放。直到6月16日-22日这一周，公开市场操作才勉强实现了净回笼，为-4.14亿元；此后的一周也仅仅为-24.36亿元；7月6日前的一周再次出现了净投放315.32亿元。

这种态势明确显示：目前的公开市场操作的性质(是否为净回笼)已正好变成由3年期央票那似乎微不足道的"最后一瓢水"来定性的地步了。毕竟，在国务院刚刚将货币政策取向重新将界定为"稳中适度从紧"的背景下，持续净投放显然是不妥当的。央行因此必然面临着在表观上努力维持净回笼的压力。此时，继续发行一个能够改变性质的边际量，即使价格有所上涨，也显然是必要的。

可能政策含义之三：为特别国债议价做准备

不管特别国债通过何种方式发行，都必然要涉及到特别国债向央行支付的收益率的确定，以及该收益率与目前央行公开市场操作成本之间的匹配、覆盖问题。因此，当前外汇储备收益率、公开市场操作成本，就成为了央行在未来特别国债接手谈判中的议价依据。

---外汇储备投资收益。我们根据惠誉评级对中国外部资产(其中69%为外汇储备)2006年收益率的估计，发现仅为3.6%。如果考虑国有资产的经营收益率通常会低于民营资产，那么，外汇储备的收益率就应当低于3.6%。如果是采取资产置换的方式，那么，按约3.6%向央行支付利息显然也还算是一种"以市场方式确定"的收益率。这就意味着，考虑到下半年央票到期量与特别国债大致相当，那么，只要使年内流动性回笼的加权平均成本与3.6%大致相当或略高，就可实现央行流动性回笼成本的基本覆盖。在我国现行的央行收支、盈亏全部由财政承担的体制下，理论上央行收支丰歉无虞，但如果最终亏损过多可能还是多少会有些压力。

---公开市场操作成本。除了外汇储备的当前收益率水平可以作为央行未来议价的标准，当前流动性的回笼成本，同样也会是一个标准(根据中金公司利用6月末之前数据进行的测算，央行当前的流动性回笼成本大约在2.4%-2.5%，当然，这是通过以史无前例的频率使用准备金才作最终得以实现的)。因此，在目前央票一、二级市场收益率已出现明显背离，扩大或保持发行量举步维艰的情况下，考虑到未来在特别国债中的定价需要，央行显然没有必要再像以前一样，硬顶住不让央票发行利率上升。毕竟，迎合市场趋势、容忍央票利率逐步靠近二级市场水平，在眼下也同样符合央行自己的需求。如果这种考虑因素存在，那么，可以预期的是，同样背离二级市场收益率的3个月和1年期央票(根据兴业银行资金营运中心研究处高联军的测算，目前3年期央票二级市场收益率大约为3.93%，即还有约35bp的上升空间；1年期央票二级市场收益率约为3.23%，还有13bp的上升空间；3个月央票二级市场收益率约为2.92%，还有17bp的上升空间)可能随后也会上行。

当然，如果马上放任各期限央票利率全面上行，可能不利于市场稳定和本外币政策的配合，央行可能采取的策略是：先让3个月和3年期央票利率上行，在调整中走走停停，以边走边向市场传递稳定利率信号的方式，逐步将完成央票发行利率调整；在完成了它们的调整后，再考虑1年期央票利率的调整。

6月CPI或破4%加息和取消利息税的猜想再起

由于食品以及相关商品价格上涨依然比较快，大部分机构对于6月份CPI同比上涨将超过4%的预期几乎是出奇地一致，对于货币紧缩的预期再度升温。

CPI增幅或超4%

"食品价格上涨带动(CPI上涨)。"国海证券债券分析师杨永光说。他的依据来源于农业部全国农产品批发价格指数报告，该报告提供的数据显示，2007年6月农产品批发价格指数的定基指数是143.5，而2007年5月的这个数字是136.8，2007年6月农产品批发价格指数环比上涨了4.9%。他经过大概的测算得知："这差不多意味着6月份物价上涨0.3%以上,而去年6月份物价上涨为-0.5%，这就相差了0.8%以上，再加上5月消费物价指数上涨3.4%，这样相加大概是4.2%。这当然是一个简单粗糙的方法，因为其他数据还无从得知。"

国泰君安债券分析师林朝晖认为，6月份消费物价指数上涨4%以上基本上是板上钉钉的事。他说，今年6月份物价运行的一个明显态势是，食品价格反季节上涨，在一般年份里，6月份的食品价格是下降的，而今年却是上涨的，而其他消费品价格却没有明显的下降，因此6月份的消费物价指数的上涨将会特别突出明显，他认为甚至要高于4%的水平。

他认为，由于6月份消费物价指数的明显上涨给货币政策部门造成的压力，货币政策可能有一定动作，他的初步判断是：7月份取消利息税，8月份加息。

申银万国证券的宏观分析师李慧勇在他的分析报告中预测，6月份CPI将同比上涨4.1%。依据是，系统模型预测数字为3.4%，肉类同比价格上涨38%，环比上涨11%，反常涨价多拉动0.7个百分点，涨幅再创31个月以来的新高。

他说，由此可以看出，经济过热迹象没有明显改变，从CPI的增幅看热度甚至有明显增加，在这种情况下，防止经济进一步过热仍然是宏观调控的主要任务，宏观调控的力度可能进一步加强。

加息＋取消利息税？

"尽管有反常因素的干扰，但无论如何超过4%的CPI水平已经超出了政府能够容忍的水平，尽快纠正偏低的实际利率成为政府宏观调控的当务之急。"李慧勇认为，在得到人大的授权之后，利息所得税可能很快取消。这将在一定程度上纠正存款实际收益偏低的情况，但没有办法抑制过热的投资和贷款，因此取消利息所得税之后，加息仍将难以避免。"我们维持三季度再加息一次的判断，加息的时间最早在7月18日二季度数据公布前后，加息的幅度仍然是存贷款一起加。"

尽管同意6月份CPI将超过4%，但是中信证券一位分析师不同意由此得出央行将可能加息的判断，他说，6月份贷款的增幅可能要减速，而货币政策对猪肉价格几乎无能为力。（冉学东）