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债市“牛尾巴”能否“翘”起来 风险不容忽视
关键词： 牛尾巴 债券市场 私募 外部评级 风险偏好 牛市 公募基金
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火爆了近一年的债券市场，近期却频频遭遇已成“牛尾巴”的质疑。究竟债券市场在自身运行周期中处于什么位置，债券市场还有多少投资价值可以挖掘？本期请到两位嘉宾，分别是国海富兰克林固定收益总监、国富恒久信用债基拟任经理刁晖宇先生和富安达增强收益债基经理助理李飞博士，来为我们详细解答。
“慢牛”下半场
主持人：请二位简单总结一下，自去年三季度末启动的债券牛市已经走过了哪些阶段？
刁晖宇：本轮债券市场的牛市路径基本上遵循了以往板块轮动的走势，先是利率产品启动，然后信用债开始走强，并从高等级信用债逐步传递到中低等级信用债，最后传导到可转债，此后便将是股市启动，债市的牛市告一段落。就目前而言，债券市场还处于牛市当中，只是属于“慢牛”行情而已。
李飞：正如刁晖宇先生所言，仔细观察，我们会发现，这一轮债券牛市在去年四季度主要是国债等利率品种先行上涨，此后传递到3A级的短期融资券和企业债，进入2012年后，上半年中低等级的信用债出现较大幅度的上涨。整体而言，这一轮债券市场的牛市历程中，风格轮动的特征是非常明显的。
主持人：有不少媒体将当前债券市场的状态称为“牛尾巴”，你们怎么看待这种说法？
刁晖宇：我不认同“牛尾巴”这种说法。在我的理解中，所谓“牛尾巴”一般是指政策预期已经到头、经济企稳迹象出现的状态下，债券市场牛市行将结束。但从目前情况看，经济下行依然是大概率事件，而伴随着通胀继续下行，央行货币政策将有更大的执行空间，这些都有利于债市的发展。因此，现在债市是处于“慢牛”行情，还不到“牛尾巴”的时候。
李飞：我认为，债券市场演绎至今，已经进入“慢牛”下半场的时刻。中国债券市场的驱动因素主要包括经济增长、通胀、货币政策、流动性和资金的风险偏好。从这五个方面来看，虽然债市迄今已积累较大涨幅，但牛市的根基还比较牢固，未来债券市场还有较好的预期。
风险不容忽视
主持人：最近债券市场出现了一定调整，引起了投资者担忧。债市目前是否有大幅调整的风险？
刁晖宇：就本轮牛市的历程来看，业内确实觉得债市前期走得太快、太猛。目前市场确实承受了一定的压力，主要来源于经济政策预期与现实的落差，加上行情本身有一定透支，所以近期出现了小幅调整。
但我并不认为，债市目前存在系统性风险。经济虽处于下行态势，但总体而言仍处于可控水平，并不会出现硬着陆现象，这对债市的平稳发展是有利的。同时，虽然近期出现了一些信用评级下调事件，对市场造成了影响，但主要是集中在部分行业，并没有扩散到整个宏观经济领域。综上所述，债市目前并无系统性风险爆发的可能。
李飞：债市近期的下跌，有两方面因素：一是因为前期涨得太多，机构落袋为安；二是月底资金面比较紧张，对债市的流动性有所影响，而景气度较差的行业信用级别有所下调，导致了一定数量的抛售。
但我个人认为，在债市驱动因素未变的情况下，目前的调整只是暂时的。需要注意的是，下半年一些配置型机构，如银行和保险，依然有较强的配置债券的动力。比如银行，很多新增的中长期贷款无处可放，从资金成本和收益的角度考量，他们还是愿意配置一些长期限的债券。保险机构在银行存款利率下降的背景下，也存在着将资金从存款转移到债券上的需求。因此，无论是从基本面还是从交易的角度，在调整过后，债券市场依然会有较好的投资机会。
主持人：二位将会采取何种方法来预防近期的调整风险？
刁晖宇：我们会尽量配置一些相对风险较小的品种，比如说和经济关联度不大高的零售等行业的债券，但对于周期性较强的如光电行业的债券，配置上会比较谨慎一些。此外，在债券评级上，我们采用从严的办法，即如果外部评级高于公司内部做出的评级，遵循的是内部评级。
对于正在发行的国富恒久信用债基，我的总体思路是，在债市有一定下调压力的情况下，选择评级相对高一些、相对指数久期稍微短一些的品种。如果市场调整幅度比较大，出现了明显有估值优势的品种，也会选择一定时机参与。
李飞：目前债券市场投资，一方面要重视收益，另一方面要管理好流动性。我想配置一些中等资质的债券，同时也想从流动性的角度出发，配置一些流动性比较好的短期融资券，做一个“哑铃型”的配置。
主持人：二位如何看待中小企业私募债的前景？
刁晖宇：中小企业私募债从长期来讲是有市场的，但发展进程会比较慢，而且有很多问题急需解决。比如说担保、信用评级、监管以及交易市场等。从初期来讲，中小企业私募债的收益相对还有一定的吸引力，但由于市场刚刚起步，流动性不尽如人意，发展有一定的困难。不过从长远来讲，这个措施确实打开了中小企业融资的渠道，对整个经济转型有很好的促进作用。
李飞：中小企业私募债为债券投资者开辟了新的盈利工具。从目前的收益率水平来讲，中小企业私募债的利率大幅高出基准贷款利率，不过和美国相比，这个利差并不是特别高。但中小企业私募债最大的问题在于无法令投资者感觉到安全性。尤其是对于公募基金来说，投资私募债之前，首先就要解决好自己针对该类品种的内部风险控制，而目前这个问题还没有完成。
私募债的另一个问题在于流动性不够，这使得即便机构配置该类债券，也只能占仓位很小的比例，否则变现会出现较大的损耗，这也阻碍了机构配置私募债的热情。不过，伴随着私募债市场不断扩大，产品不断丰富，而且收益率出现明显差异时，机构会有更多好的选择，或许会更愿意参与到私募债的投资中来。