破发：新股发行制度改革中的阵痛

自招商证券去年12月14日打开IPO重启后新股破发大门以来，后来者正前赴后继地跌跌撞撞而来。

在最近的两周，不管是主板，还是中小板、创业板，已有约20只新股或次新股破发。主板破发股有中国中冶、中国化学、中国北车、中国重工、正泰电器等大中盘股，创业板中有星辉车模、台基股份、天源迪科，中小板中破发个股有巨力索具和柘中建设。而除了盘中破发，上市首日直接破发也呈接踵之势：主板的中国西电、二重重装相继在上市首日破发，中小板的高乐股份2月3日首日开盘即破发，漫步者2月5日上市首日盘中破发，勉强收涨0.51%。

一方面，这熨平了新股发行中历来存在的一二级市场之间的风险与收益不对等，提升了投资者对资本市场风险的理性认识。当市场不再闻破发色变而只当作家常便饭时，这已经表明投资者在成长和成熟。没有了利益的驱动，投机资金便不再盘桓于此，市场机会更加公平。

另一方面，频繁的破发也会损害市场信心，对市场平稳运行形成一定程度的干扰，从另一侧面表明新股发行方式改革需要向更深层次推进。

发行安排过于紧密、节奏过快是新股破发的一个浅表因素。据统计，今年1月的新股发行数达到了36只，日均发行1.8只，创下A股市场近13年来的新高。不可否认，这种快节奏高密度的发行非常有利于挤出或稀释市场投机资金的暴利空间，但扩容历来会被市场解读为打压，何况是高密度的扩容，无疑会对二级市场驻扎资金形成驱赶。更重要的是市场信心的修复，并非一日之功。

高市盈率的发行定价可以说是新股频繁破发的真凶。本轮IPO自去年6月重启以来，新股发行市盈率越发越高，主板新股的发行市盈率达到了60倍，中小板新股发行市盈率达到了80倍，创业板更是达到了127倍。因此，新股破发被称作“宿命”，也是询价市场化后的正常反应。而这种高市盈率发行背后隐隐浮现出发行方与保荐方的利益纠结路径，暴露出当前询价制度的不完善之处，也为新股改革的进一步深化指明了路径。当前被广泛关注的破发只是这一改革进程中的短暂阵痛。

新股发行第二阶段改革渐行渐近

“新股发行制度改革，市场化是大方向，是正确的。”这是接受记者采访的众多业内人士的观点。

在最近举行的一场关于新股发行体制改革的研讨会上，与会人士提出，在市场化改革过程中，需要进一步完善定价方案。这就涉及到很多方面，如发行人角色的定位，是否有正确的发行理念，是否能合理定价、合理反映资产价值，把投资人当成真正的股东，并给他们提供回报。而在坚持市场化的方向上，同样涉及到多方面的改革内容，如目前讨论的引进多种发行方式、引进各种战略投资人提升定价的合理性等。

引进多种发行方式，那么，存量发行是否可行？中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授认为，如果操作得好，未尝不可行；武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授则表示，在别国可行的，在中国并不一定可行，中国不能一味地模仿。

所谓存量发行，即在IPO时老股东对外公开出售一部分股份。作为成熟市场通行的一种新股发行方式，存量发行为多数公司在海外市场IPO时所采用。这种发行方式最大的好处是，可以使上市公司的原始股东尽早分享公司运作上市后的成果，有助于部分不缺乏资金、但希望通过上市完善公司治理结构的优质企业上市。在全流通时代，存量发行当是发展方向。

有分析认为，存量发行可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

董登新就表示，如果持股的大股东，都通过存量发行抛售股票，可能会有一定的风险，不利于公司的发展。正如瑞银证券董事总经理赵驹所言，我们的企业都比较年轻，希望企业的股东可以长期持有股份，因此在引入存量发行前，首先要培养投资者长期持有的理念。而这与赵锡军的观点亦有不谋而合之处：存量发行如果做得好，能够解决一部分问题，但是，如果筹资者和投资者的理念改变不过来，即便是有再好的方法，最终也是无济于事。

如果说存量发行在我国是否可行还需要进一步讨论，那么对于回拨机制来说，就是需要进一步完善。这在中国证监会2009年6月10日公布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中就已经明确被提出。

回拨机制是指通过向法人投资者询价并确定价格，对一般投资者网上发行；根据一般投资者的申购情况，最终确定对法人投资者和对一般投资者的股票分配量。

其实，这种机制在我国的新股发行中也一直在应用，如1月28日上市的中国西电，就将6535万股(为本次发行规模的5%)股票从网下回拨至网上。

不过，一券商人士指出，我国新股发行的现行回拨机制，虽然可以起到部分调节网上网下发行比例的作用，但调节效果有限。因此，建议可以参考香港新股发行的回拨机制，根据网上发行的申购情况进行多层次的结构性回拨。“回拨机制是保护中小投资者的有利机制。由于回拨机制存在，在中小投资者中签率低到一定程度时，通过启动这一机制实现向中小投资者倾斜。”

股市“晴雨表”功能终将体现

新年首个交易日沪深股市双双收阴，这是5年来的第一次。而市场糟糕的表现还没结束，半年线和几个关键整数关口接连失守，投资者直呼“看不懂行情”。

1月份，2009年国民经济各项指标出台。这份亮丽的“年报”却未能提振股市，股市仅仅在数据公布当天小幅飘红，随后便继续下跌。对于经济的全面复苏，投资者早有预期，而一旦这些“利好”兑现，投资者便转而担心通胀预期以及由此引起的货币政策收紧预期。一月份前半月的信贷井喷引起监管层警觉，央行连续多周实现资金净回笼，并于1月12日出人意料地宣布上调存款准备金率。此消息一出，股市再度受挫。

受上调存款准备金率影响最大的是银行板块，巨大的权重也使银行股成为股指下跌的空头主力。作为股指水平最合理、市盈率最低的板块之一，银行股已有很长时间得不到投资者的青睐，除了货币政策的预期外，其再融资以补充资本充足率之剑始终高悬，而投资者对其不得不敬而远之。除了银行股，地产股也是此轮行情下跌的另一空头主力，地产股的下跌来自于政策调控带来的行业未来预期的不确定性。去年下半年以来房价的过快上涨引发了一系列的调控政策，在资本市场上也引发了相关板块的大幅下跌。数据显示，去年12月以来房地产板块指数最多下跌了25%，而同期沪指最多只下跌13%左右。

在市场不稳时往往各种猜疑也多起来，在央行宣布上调存款准备金率后，一些外资投行或研究机构纷纷认为中国的适度宽松货币政策开始退出，货币政策已经转向，下一步将可能很快实施加息并进入加息周期。而市场上还出现过的上调印花税(恢复双边征收)的传闻，更是给不稳的市场当头一棒。还有的投资者认为，对大小限减持征收20%税的政策，主观上虽有鼓励长期投资之意，客观上却增加了大小限对未来政策预期的不确定性，增强了其抛售的动力。

不过，也有专家认为，去年底的中央经济工作会议已经明确提出要“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，那么短期内期待货币政策的转向是不可能的。即使对于加息也要辩证地看，只要不出现恶性通胀，轻微通胀引起的一两次加息表明商品价格的全面回升，由此带来企业利润的回升，表明经济回升已经得到了确认。股市目前的走势是对预期过度悲观的反应，在我们对新的一年“调结构稳增长”充满信心的时候，股市的国民经济晴雨表功能终究是要得到体现的。（彭春来 闫立良 姜楠 朱宝琛）