修订后的新股发行制度正在面临市场严峻的考验。作为IPO重启后的首单，桂林三金昨天发布公告称，本次桂林三金网上申购的资金总量为4254亿元，中签率为0.17%，超额认购倍数为584倍（据昨日《新京报》）。这一申购中签率之低让市场大跌眼镜，也把新股发行制度改革是否成功推上了风口浪尖。

重启后的新股发行制度，最大的变革要点就在于将发行利益向中小投资者倾斜。即通过提高网上发行股份所占比例，以及限制单个账户申购股份的上限，使中小投资者能够更多地获得新股配售的机会。

但从桂林三金一级市场的发行中签率看，相关改革措施难以被证明是成功的。此前，市场普遍预计，由于实施了新的IPO制度，桂林三金的认购倍数将大幅提高至0.5%的水平，然而最终0.17%的中签率却远远低于市场预期。出现偏差的原因在于市场对网上申购账户数量的预测失误：之前机构预计申购账户约为40万-160万户，然而最终的有效申购账户却高达近337万户，不仅是预测上限的两倍多，而且与2008年深圳中小企业板IPO网上平均申购户数相比，增加7.13倍之多。

正是有效申购账户的突然激增，让申购中签率大幅下降。然而，其中的原因着实耐人寻味。一般而言，申购新股的账户往往会保持相对稳定，并不会出现剧烈的大幅变化。即便本次桂林三金申购是新股重开首单，申购账户会出现一些增长，但如此超预期大幅变化仍然让人无法理解。

一些数字也许能解开疑惑。上周（6月22日-26日）A股市场新增开户数突然大幅增加，达到45万户，不仅较前周上升超过三成，更是创出近四个月来新高。但是，在新增开户数陡增的同时，A股持仓比例却呈进一步下滑的态势。这表明，突然开立的众多A股账户并不是为了二级市场投资而来，唯一的解释就是为打新股而开立。其次，《东方早报》昨日报道，部分中介机构开始热衷于提供“群租身份证”业务，而一个用于开户的身份证年租金在500元到1000元之间。

这两者结合在一起，就足以解释新IPO没有实现监管部门所预期的效果了。正是为了规避新规限制账户申购上限的规定，大量的“人头账户”涌现到A股市场上，机构投资者通过违规的方式绕过政策监管，仍然把控着一级市场的利益份额，而中小投资者面对580万元才能中得一签的结果，则只能是望而兴叹了。

事实上，“人头账户”的问题在A股市场由来已久，正是由于此前对类似问题查处不到位，才会导致今天新股发行中相关问题的泛滥扩大。之前，无论是资本市场上被曝光的诸如最牛散户刘芳，还是杭萧钢构炒作事件中“死魂灵炒股”的奇闻，都可谓是“人头账户”问题最典型的例证。然而对于被诸多媒体高举高打的“刘芳”与“死魂灵”们，监管部门却始终没有跟进解决的举措。

正所谓牵一发而动全身，资本市场的任何一项体制改革也是如此。新股发行制度改革的初衷值得赞许，但是能否让改革成效真正惠及公众，则需要全面配套制度建设的完善推进。值得一提的是，桂林三金对于新IPO制度的考验才刚刚开始，近期坊间有说法称，该公司在二级市场交易后也将会被“爆炒”。如果最终传闻不幸被言中的话，又将成为对发行市场定价科学性的又一次打击。（马红漫 上海 财经媒体人）