主要观点：
下半年CPI先抑后扬，全年平均值为7.6%。
央票利率体系有可能在三季度出现松动，届时中期债券收益率将会上调。
虽然6月份债券市场已经大幅调整，同时7月经济数据略利于债券市场，但市场的加息预期依然较强，资金面也不会有明显好转。因此7月份的债券市场将处于弱势休整当中，经济下滑的数据可能会使得原来已经大幅调整的中长期债券有小幅反弹的表现。进入8月份之后，各项利空消息逐渐显露，债券市场调整将会加剧。无论中国建筑A股在三季度哪个月份发行，都会打乱当月的市场平衡，导致市场在当时进入调整状况。从博弈的角度说，如果大多数市场机构认同这种观点，那么调整将会提前。
在三季度当中，交易类机构应多看少动，配置类型机构主要考虑配置长期债券和3-4年盯一年定存的浮动债。
二季度债券市场的走势，与我们在《二季度策略报告》中的预期完全吻合。先扬后抑，4月底是此轮行情的最高点。导致行情出现转折的原因主要有几个：一是资金面的预期发生变化，特别是在央行公布3月份银行超额储备率低至2%的历史最低位，引发市场怀疑资金面充裕的局面有可能出现反转；第二，美国、欧洲和亚洲各国利率走势预期出现重大转折，有可能再次进入加息周期；第三，大盘股可能发行加速了市场调整；第四，央行大力度提高准备金率，央行从紧力度和决心超过市场预期。
在5月份的调整当中，国债起到了领跌的作用，调整幅度普遍超过10BP。6月份之后，受5年期国开债招标利率过高的影响，金融债出现补跌，各类中长期券种均出现大幅下跌的走势。
可以认为，目前已进入一个较大级别的下跌趋势当中。与一季度相反，当前一级市场招标利率起到拉高二级市场利率的作用。
德国国债收益率出现低点的时点只比美国国债低点时点大致相近，大约在3月中旬，3月中旬至6月中旬，2年、10期国债收益率上升了1.6%和0.9%，收益率水平分别达到4.64%、4.61%，收益率曲线出现倒挂的现象。
我国债券收益率同样出现上涨，但幅度相对较小
当前经济全球一体化的趋势很明显，中国股市与美国股市联动的特征越来越明显。同样的，我们认为，在全球通胀以及全球资本流动越来越活跃的相同背景下，债券市场的联动应该更为明显，国外主要经济体债券动向对于我国未来债券市场趋势有着较强的参考作用。
我国债券收益率上涨的时点较美国和欧洲晚一个月，截止至6月中旬，调整幅度大约为15-40BP。无论从浮息债与固息债的利差水平，以及调整的幅度来看，市场对加息的预期力度远没有国外大。这有可能暗示，我国债券收益率的调整过程还远未结束。
欧洲和美国在下半年有可能会加息
为了抑制通胀，欧洲将早于7月、晚于8月加息；美国早于9月、晚于10月将会加息。由于美国一旦加息，根据历史经验，加息的次数将会较多。这样的话，中美利差倒挂的现象将会减小，国内加息的可能性将进一步增大。
央行有关领导在年初的一个公开场合提到了几个制约公开市场操作的因素，其中有一点是“公开市场操作成本和收益倒挂因素”，意思为央行发行的央票利率高于国外债券收益率，造成调控成本大于收益。
2007年年底与今年年初之时，美国和欧洲3年期以下债券品种收益率不高于3%，而我国1年和3年期央票收益率均为4%以上，不考虑汇率损失的情况下，央票发行成本明显高于外汇储备投资所获得的收益，央票利率上升的空间非常有限。但经过近几个月的调整，欧洲债券收益率普遍上升1%以上，目前德国2年期债券收益率已高达4.64%。同时，美国同期限债券收益率也在大幅回升。在这种情况下，一旦公开市场资金回笼力度达不到央行的目标、同时存款准备金率的调整空间日益减少，央票利率就有可能继续上升，以达到增强资金回笼力度的目的。
商业银行是今年前5月持仓增长最慢的机构，仅增长11.4%。而基金成为债券增仓最多的机构，增长了50%，估计是因为股市调整导致债券需求增加以及债券基金发行较多的原因。未来几个月，由于债券基金发行规模不会明显增加，同时，平衡型基金的股票仓位已下降至较低水平，债券比例增长空间随之减小，因此预计未来基金增持债券的速度将会下降。
国有大型商业银行5月份债券投资速度明显放缓
相比基金而言，国有大型商业银行的投资动向更能反映市场的投资心态变化。特别是国内几家最大的银行，在4、5两月债券持仓速度进一步减慢，甚至出现了托管规模下降的现象。
当前银行间债券市场资金较紧已是不容置疑，这可能从几个方面得到证实：一是某些大行开始卖央票解决流动性不足；二是市场回购利率极易受到预期的影响，6月初传闻要发大盘新股导致回购利率飙升。如果市场资金充裕，这种现象是难以出现的。
在6月份上调1个百分点的存款准备金之后，通过该政策大约能够回笼4200亿的资金。但与此同时，受市场加息预期浓重的影响，央票二级市场收益率已明显高于一级市场收益率，导致央票发行量急剧减少，央票发行规模减小很大程度抵消了准备金上调的影响。截止至6月19日，6月份央行通过公开市场业务向市场投放了3400亿资金。这个现象说明准备金率上调已对银行的资金头寸造成明显影响，银行资金已不再充裕。
三四季度央票到期量相对较小，届时央行对冲压力较小。同时，由于美国有可能加息，美元贬值的速度就有可能减小，热钱流入的速度也会相对较小。从这几个方面来看，资金面应比上半年要紧。
同时，由于下半年贷款额度相对较多，将会引发货币供应量M2的反弹，M2反弹又迫使央行进一步紧缩。
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