次贷危机令全球股市自去年9月以来大幅下挫，中资H股与A股累计跌幅最高，AH价差在跌势中拉大，而在价差接近多年以来极限水平之时，H股若进一步大幅走低，必然拖累相应A股表现。

　　H股累计跌幅全球之最

我们统计了全球各主要股指自去年高点以来的累计跌幅。数据显示，虽然次贷危机集中暴发于欧美市场，但其累计跌幅却相对较低，道琼斯指数、标普500指数、伦敦富时100指数跌幅仅为14.71%、16.94%和16.15%；而亚洲区尤其是中国与日本股市却成为了重灾区，恒生指数、日经225指数、上证指数累计跌幅均在30%之上，国企指数的跌幅更是高达41.32%。

应该说，国企指数自去年11月1日创出的20609点，大幅滑落至昨日收盘的12094点，既有其内在原因，也有其外部因素。首先，前期涨幅过大，估值偏离合理水平。在内地A股连创新高、QDII范围扩大以及“港股直通车”等利好消息的推动下，国企指数自去年8月17日10253点低点飙升至20609点高点，仅仅用了两个多月的时间，期间涨幅达100%。当时，H股市场中不仅资金内地化、操作手法内地化，而且其估值水平也变得越来越内地化了，就连某些海外大行的研究员给予H股的目标价也高得离谱。

其次，内地紧缩措施对H股公司构成压力。应该说，自去年高点调整以来，之所以国企指数的累计跌幅远远高于恒生指数，原因除了估值因素外，香港与内地的利率环境在很大程度上影响了香港本地蓝筹公司与H股公司的盈利预期。由于港元实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，港元须跟随美元而不断减息，这也造成了香港实际负利率的出现，这在一定程度上对香港本地资产市场形成支撑；反观内地，通胀率居高不下，而且愈演愈烈，内地央行不得不通过加息、提高准备金率等手段收紧流动性，紧缩的宏调措施势必对地产、银行等部分中资公司基本面状况形成压力。

最后，国际资金的流出直接导致H股急挫。这一点可以从两方面解释：1.次贷危机令欧美金融机构遭受沉重打击，并需要对相关不良资产做大额拨备，资金的压力对于这些大行来说是空前的，而多年以来，在人民币升值背景下的港股市场尤其是H股市场又是这些大行的重要投资地，因此，在自身资金紧张以及H股过高估值的情况下，抛售股票套现自然是明智之举，而近半年来联交所披露的H股公司权益变动数据也印证了这一点。2.在美元持续走弱的背景下，日元利差交易平仓潮自去年以来时常涌现，其对于港股市场的抽水效应也不可忽视。

AH价差几近极限

自去年下半年以来，AH股联动性渐趋明显，但这种联动仅仅体现为H股与相应A股走势趋于一致，而并不是绝对股价趋同。相反，如图所示，自2007年以来，AH股价差反而有扩大的趋势，其中，上半年价差扩大的主要原因是A股的涨幅远远超出H股，而自下半年尤其是去年10月份高点以来价差的拉大主要是由H股累计跌幅超过A股所致。

据统计，截至昨日，53只A+H股的H/A算术平均比价为0.482，大大低于去年10月底两地股指处于高点时0.583的比价，同时也逼近了近4年来H/A比价的极限低点。

如果我们假设目前AH股价差继续拉大的空间有限甚至目前的价差已经是极限值，那么，其联动性必将表现的更加明显。此时，A股的上涨将拉动相应H股走高，而H股的下跌也必将拖累其A股向下调整。从目前的状况看，第一种情况出现的概率仿佛较低，而上述H股市场下跌的理由还没有发生根本转变，内地的紧缩措施仍将持续，海外金融机构的资金状况短期内仍不可能得到缓解，而虽然目前H股市场估值水平已较去年高点以来有较大幅度的降低，但仍大幅高出本地蓝筹公司的估值水平（截至昨日，国企指数成分股与恒指成分股的历史市盈率均值分别为32倍和20倍）。

因此，在H/A比价接近极限低点之时，后市H股股价若继续调整，或将对相应A股带来压力。（董凤斌）