6月份居民消费价格指数可能再创年度新高。鉴于宏观经济面风险尚未得到有效释放，我们依然认为在一定时期内，债券市场反弹的动能还不具备。预计在三季度中，债券市场依然要面临宏观经济基本面风险的释放，并再度经受法定利率调整的冲击。在短期内债券投资与交易依然应立足于防御性。对于国债品种而言，2年期品种具备了很强的抗风险抵御能力。在目前市场中，一些创新类产品以及低风险的套利机会值得投资者把握与关注。

基本面压力犹存

首先，货币政策整体趋紧的方向不容置疑。对于债券市场而言，最大的宏观经济基本面压力主要来源于物价指数的攀升，根据中国银行交易中心内部测算，6月份居民消费价格指数依然会再创年度新高（预计CPI同比增长幅度在4%附近），而更为悲观的是受到前期物价指数走高，在随后的7-8月份中，CPI的翘尾因素将居高难下，这将令通胀率水平在相当时期内保持在一个高位区间进行运行。

在政策方面，可预期的储蓄存款利息税调整预计不会对于债券市场形成冲击，而且在一定程度上也能够稀释存款利率上调幅度的预期，但是我们认为这依然难以改变法定存款利率再度上调的概率，预计在短期内，债券市场很有可能承受升息的冲击。

再者，国家财政部关于1.55万亿特别国债的发行在相当时期内将成为市场机构的关注焦点，虽然从目前种种迹象来看，短期内特别国债难以对市场流动性以及长期债券供给形成巨大冲击，但是中央银行如何利用特别国债依然尚无定论，这种不明朗预期将限制长期利率的下行空间，这将对整体利率走向造成长期影响。

因此，短期内债市最大的压力来源于6月份宏观经济数据，长期内特别国债将对收益率曲线远端形成较大冲击。

2年期品种抗风险能力最强

鉴于宏观面的压力，短期内债券投资与交易依然应立足于防御性。对于国债而言，2年期品种具备了很强的抗风险能力。暂不考虑资金成本，以2007年6月30日市场收益率曲线进行情景分析。

比较基准设为被动投资0.5年品种，其中投资0.5年的国债半年的收益为1.23元，投资0.5年的金融债券半年收益为1.48元。可以分为以下六种情景：

假设半年度中，曲线保持静止，则对于国债投资而言，对15年以下的品种进行滚动投资，效果均超出对0.5年国债的投资，其中以投资7年期品种收益最高为1.93元；对于金融债券而言，对于13年以下的品种进行滚动投资，效果均超出对0.5年金融债券的投资，其中以投资5年期品种最佳，收益达到2.12元。

假设半年中，曲线上移10BP，则对于国债投资而言，对9年期以下的品种进行滚动投资，效果均超出对0.5年国债的投资，其中以2年期品种为最，收益达到1.77元；对于金融债券而言，对于6年期以下品种滚动投资效果超过0.5年金融债券的投资，其中以4年期品种为最，收益达到1.87元。

假设半年中，收益率曲线上移20BP，则对于国债投资而言，对4年期以下品种进行滚动投资，效果超出对0.5年国债的投资，其中以投资2年期国债为最，收益达到1.63元；对于金融债券而言，分界线同样为4年期品种，其中以投资1年期品种为最，收益达到1.60元。

假设半年中，收益率曲线上移30BP，则对于国债投资而言，对2年期品种进行滚动投资，效果超出对0.5年国债的投资，其中以投资2年期国债为最，收益达到1.49元；对于金融债券而言，分界线为1年期品种，其中以投资1年期品种为最，收益达到1.55元。

假设半年中，收益率曲线上移40BP，则对于国债投资而言，对2年期品种进行滚动投资，效果超出对0.5年国债的投资，其中以投资2年期国债为最，收益达到1.35元；对于金融债券而言，分界线为1年期品种，其中以投资1年期品种为最，收益达到1.51元；

假设半年中，收益率曲线上移50BP，则对于国债与金融债券，最佳的投资方式是被动进行0.5年的投资，保底收益分别为1.23元、1.48元。

可以发现，对于国债品种而言，2年期品种已经对于利率曲线的上行具备了很强的抗风险抵御能力。但是对于中长期品种而言，应该尽量以防御回避为主。

关注浮动债券价值

在目前市场中，一些创新类产品以及低风险的套利机会值得投资者把握与关注。首先是以SHIBOR为浮动基准的新型金融债；其次是以定期存款利率为浮动基准的金融债的套利机会。

在浮动债中，一个较为显著的现象是一二级市场脱节，如一级市场中3年期浮动债的发行利差为55BP，而二级市场中，接近3年的利差报价较小，如2.7年的000201利差报价为（8，38），剩余期限为3.3年的000210利差报价为（14，34）。可以考虑借助于农发行最近发行的3年期浮动债，做互换交易，即卖000210（34BP），认购070410（55BP）。

另外，鉴于目前以定期存款利率为浮动基准的金融债券所蕴涵的升息幅度与主流预期相比明显不足，建议对于剩余期限在2年期以内的浮动金融债券品种进行交易配置。(复旦大学经济学院 黄栋)