本周国债市场反复震荡上涨。周一上证国债市场小幅下跌，当日上证国债指数高开低走，开盘于111.46点，高开0.03点，盘中最高探至111.46点，最低探至111.31点，收盘报111.36点，下跌0.07%，市场成交清淡，全天共成交54万手，较前一交易日成交放大63.64%。从盘面上看，交易中的54只国债5只上涨，1只持平，32只下跌，16只未成交。010301券、010311券、010509券等中短期品种小幅走高，长期券种全线回调，中期品种010505券、010410券均跌幅较深。周二上证国债市场小幅上涨，当日上证国债指数开盘于111.09点，低开0.27点，盘中最高探至111.43点，最低探至111.08点，收盘报111.43点，上涨0.06%。市场成交清淡，全天共成交49万手，较周一成交萎缩9.26%。从盘面上看，交易中的54只国债27只上涨，5只持平，6只下跌，16只未成交。长期券种全线反弹，中期券种010112券、010308券表现较好，而短期券种则相对较弱，010507券、009704券跌幅居前。周三上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.44点，高开0.01点，盘中最高探至111.48点，最低探至111.36点，收盘报111.46点，上涨0.02%。市场成交清淡，全天共成交32万手，较前日成交萎缩34.69%。从盘面上看，交易中的54只国债16只上涨，9只持平，13只下跌，16只未成交。7年期国债04国债(10)列涨幅首位。10年期国债06国债(3)列跌幅首位。周四上证国债市场小幅上涨，当日上证国债指数开盘持平于111.46点，盘中最高探至111.54点，最低探至111.39点，收盘报111.52点，上涨0.06%。市场成交清淡，全天共成交59万手，较前日成交放大84.38%。从盘面上看，交易中的54只国债19只上涨，5只持平，15只下跌，15只未成交。长期券种小幅走高，中期券种走势分化，010307券、010407券涨幅居前，而010214券等小幅调整，短期品种呈弱势调整格局。周五上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.53点，高开0.01点，盘中最高探至111.54点，最低探至111.43点，收盘报111.54点，上涨0.02%。市场成交清淡，全天共成交50万手，较前日成交萎缩15.25%。从盘面上看，交易中的53只国债15只上涨，7只持平，16只下跌，15只未成交。短期债05国债(14)全天未成交。基准7年期国债05国债(9)列涨幅首位；06国债(1)列跌幅首位。

从资金面看，市场对于后期流动性状况依然怀有非常乐观的预期。本周央行又重新启用数量招标方式，这些迹象显示出短期市场资金紧张的态势。对此投资者不必紧张，宽裕的货币环境并未发生根本性变化。10月末，M1同比增幅达到16.3％，显示短期资金供给充裕，M2增速也略有回升达17.1%，分别比上月末上升0.6和0.3个百分点。若考虑到由于上调存款准备金率而回笼的1500亿元资金，那么10月末的外贸顺差形成的238亿美元已经可以对冲这部分流动性，外汇占款供给充足，市场流动性并未受到影响。那么使得短期资金出现偏紧的原因可以归结为两方因素，一是股市融资功能与赚钱效应大大加强。尽管10月股市融资490亿元，11月融资107.6亿元，但新股发行的节奏加快，其锁定的申购资金均在几千亿元；股市的赚钱效应吸引各方资金入市，10月份新增居民存款出现首次下降，央行报告显示有大部分资金流入资本市场。二是，银行自身紧缩资金。根据惯例来看，央行的调控措施主要集中在下半年，一季度往往是放贷的高峰期，在央行采取紧缩措施降低贷款数量之际，银行有意为明年一季度点放贷做准备，通过公开市场博弈，向央行发出不接受继续紧缩的信号。由此推断，央行在12月份或明年一季度采取紧缩措施的可能性有所加大。从下周到年底将共有8800多亿元的各种债券到期释放资金；公开市场上每周有400－600亿元资金到期，12月最后1周更有1000多亿元资金到期。加上国内产能过剩，未来贸易顺差还会高增长，由此导致的外汇占款必将对货币市场形成冲击，这为明年信贷的反弹提供的基础。结合央行在第三季度货币执行报告中的说法，"流动性过于充足的背景下，准备金政策已只能界定为微调措施"，年内仍有发行定向票据或再次上调存款准备金率的可能。

从宏观面看，10月份以来的诸多经济指标回落态势仍有望延续。总体来看，2006年中国经济最终将形成低通胀、高增长的良性格局。今年来，固定资产增速过快导致国内经济趋热，较高的宏观数据使得央行多次采取紧缩措施进行调控，由于融资结构问题，使得固定资产投资过分的依赖银行信贷及民间资金，直接融资比例过低导致信贷增速加快。当前投资和信贷增长出现连续回落，上半年实体经济增长过热迹象正在逐渐消失；同时，物价指数低位运行，通胀压力没有明显反弹。但是，实体经济的向好并不能代表金融领域的向好，贸易顺差导致的外汇大量流入以及国内市场流动性泛滥依然是当前主要的金融问题，未来一段时间内金融调控力度仍不会有所放松。在金融调控的环境下，新股新债的发行将带来资金面的波动。紧缩的金融调控与波段性趋紧资金面，两者的叠加效果将会导致市场行情的加剧振荡。因为当前资金面推高的债市其利率敏感性很大，每一次紧缩的调控政策都将加剧其短期行情的下挫。同时，目前市场过多的流动性主要掌控在几大银行手中，一旦由于银行体系造成的流动性趋紧将会对资金面产生巨大影响，行情的波动也将更加强烈。

从资金流入角度讲，受到贸易顺差的影响，加上人民币升值压力加大，热钱呈流入态势，导致外汇占款高居不下，央行为对冲这部分流动性被动发行过多的基础货币，导致货币总量增速加快。在流动性泛滥的情况下，市场需要较高的利率对投资进行进行调节，而央行为保持人民币和美元利差而不得不维持低利率水平。低利率使得投资冲动过大的同时，还会引起未来资产泡沫的产生，在内需不足的前提下，低利率和流动性问题成了难以协调的矛盾。目前来看，国内经济的高成长，劳动力价格的偏低会推动外商投资持续，未来贸易出口仍将保持高增长，并且受国内市场激烈竞争以及进口产品结构变化的影响，进口增速提高的空间不，预计未来外贸顺差的格局还将保持一段时间，货币总量增长偏快的问题还会持续一段时间。12月份美国财政部部长与美联储主席将再度访华，预计人民币汇率问题依然是中美双方的重要议题，而国际投机力量对于人民币升值的预期也必然会再度高涨。汇率问题会成为12月份中国人民银行关注的焦点问题，预计这种管理层关注焦点的转移将对于本币市场利率形成一定的压制作用。因此，明年央行有可能会将目标定的更低，为了预防贷款增速出现反弹，将贷款增长率控制在15%以下，明年上半年央行可能还会采取一到两次温和紧缩手段。从总量上控制并非央行的最终目的，而仅是政策导向，从根本上改变直接融资与间接融资比例严重失衡的问题，需要资本市场、尤其是股票市场的长期繁荣，从今年新股发行的节奏上看，管理层已积极改变这一现状。

11月份的债券市场虽然出现了短期的调整，但是给予市场投资者提供了非常良好的跨年度建仓机遇，而调整之后现券市场的快速上行为市场多头预期提供了更为稳固的支撑。市场已经临近年末，从历史惯例来看，应该处于政策真空期，市场心态会越发稳定。进入12月后，市场主流投资机构所关注的发行市场基本落下了帷幕，预计11月末开始的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。但是不可否认，由于一级发行市场的缺位，将导致二级市场难现继续快速上行的场面。温和上涨可能是12月份债券市场表现的主旋律。总体而言，对于12月份债券市场怀有良好预期，唯一需要关注的事件依然是股票IPO因素。根据目前信息显示，在今年年底依然还有部分股票发行，其中也不乏大盘股。这可能会引发资金面的短暂性失衡。但是正如实践所证明，IPO因素仅对市场资金结构产生影响，对于总量的影响甚微，而且在经过11月份的市场波动后，机构的成熟度将会明显提升，预计难以再度出现回购利率非理性的快速上行局面，因此也不必对IPO因素过分忧虑。（中银国际/吴东强）