由于近期原材料特别是木浆价格的下滑，我们判断二季度很可能是年内造纸行业最佳的盈利时期。

产销两旺

产量上升势头继续。1-4月国内纸及纸板累计生产量同比增长19.3%，4月份单月产量同比涨幅为13.6%，环比少2.2%。分纸种来看，4月当月产量除涂布类印刷用纸下滑、开云网页版-开云（中国）官方在线登录纸小幅增加外，其他纸品产量均大幅上涨，涨幅最大的是瓦楞纸箱、箱板纸等包装产品，主要是下游需求的增加以及出口带动。

1-4月造纸行业累计完成固定资产投资319.8亿元，同比增速为28.5%，较全国同期26.1%的平均水平高2.4个百分点，较2009年同期11.5%的增速高了17个百分点。

我国造纸行业整体面临供过于求的局面，2008年下半年起由于产能集中释放和国内外需求萎缩，景气度大幅下降，经过一年多的调整适应，目前多数企业的经营状况已恢复正常。我们判断未来两年行业仍以消化产能为主要任务，通过新建向上游发展纸浆生产以及加大林木资源的投资仍是发展的必然选择。由于造纸与制浆投资额难以分开，我们预计2010年整个造纸行业固定资产投资增速不低于25%。

浆价上涨动力渐不足

对于二季度或下半年浆价的走势，我们认为影响国际浆价的重要因素库存量虽然偏低，但近期国际大宗商品价格的下跌及智利浆厂的复产，可能会降低浆价进一步上涨的预期。国际市场浆价目前已超过上轮景气周期的最高点，创下历史新高。5月11日欧洲市场北方漂白软木牛皮浆(针叶浆)较年初价位上涨了18.3%，较2009年最低点上涨63.7%。硬木牛皮浆(阔叶浆)较年初上涨了23.7%，较上年最低点上涨了79.3%。中国市场上进口的阔叶浆价格较年初上涨了27.2%，较2009年以来的低点已有114.8%的涨幅。

国际商品浆报价虽然坚挺，但国内实际成交价格却出现一定的下滑，特别是国产木浆自4月中旬以来下降较大。如化学阔叶浆从6900元/吨下滑到6000元/吨甚至以下，化学机械浆从5500元/吨下滑到4800元/吨左右。主要原因是受智利地震国内浆价涨幅过大所致，随着智利浆厂逐渐恢复生产浆价自然回落。

另外，国内最大的商品浆生产商山东日照森博二期100-120万吨浆线5月底进行试车，也可在一定程度上抑制国内浆价的上涨。

二季度盈利佳

纸产品价格趋于稳定，二季度盈利预计为全年最佳。

一季度以来随着原材料价格继续迅速上涨，近期国内各主要纸种价格均有不同程度的提升，尤其是箱板、瓦楞等包装用纸由于受益出口复苏，实现了较大幅度的提价，但从4月下旬及5月中上旬看，除开云网页版-开云（中国）官方在线登录纸价格每吨上涨200元达到4700元/吨之外，其他纸品价格基本稳定。在原材料价格趋于稳定的态势下，纸产品价格的上涨已失去动力，考虑到部分纸产品的供给压力，我们综合判断2010年下半年纸产品市场价格虽可维持高位但有下滑的可能。纸价若有上涨也应属成本推动型上涨，盈利能力或毛利水平难以扩大。需求相对疲弱的开云网页版-开云（中国）官方在线登录纸价格上涨更多的是弥补亏损的需要，铜版纸由于海南金海100万吨铜版纸生产线的投产，下半年价格有所下滑也是可以预期的。

行业景气高点已现

2010年一季度12家纸业公司整体收入同比增加37.4%，环比减少1.3%；与销售收入的变化相比，净利润的变化更为显著，归属母公司净利润同比增加了204.8%，但从环比来看下降了61.0%。与2009年上半年继续对比已无多大意义，一般情况下一季度都弱于四季度，环比有一定的下降也属正常。但大幅的下降印证了我们行业景气高点已现的判断。

金融危机的影响及恢复过程从盈利能力的变化角度看起来尤为明显。2009年5月份开始影响行业盈利能力的因素随着整体宏观经济的转好渐渐消退，产品价格逐渐回升，到年底主要产品或上市公司盈利已恢复正常。进入2010年，由于受到原材料价格过快上涨的影响，利润空间受到挤压，多数纸产品或公司的盈利能力在一季度出现下滑。

从年报、季报公布情况看，基本符合我们的判断。业绩同比大幅增长，但多数公司或多数纸产品的环比毛利率有所下滑。我们认为行业景气高点已现，2010年将在高位维持或有所下滑。

投资建议

造纸行业2010年业绩大幅增长，且主要上市公司估值并不算高，人民币升值的预期进一步强化了投资者对纸业板块的看多信心。在主流纸业公司中我们推荐的顺序是太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、景兴纸业等，具有重组可能的公司如银鸽投资、福建南纸等也可关注。但从公司未来两年的成长看，纸包装行业的美盈森更具爆发力。国泰君安证券 王 峰 徐 琳