三、2010年金融调控面临的国内外不稳定、不确定因素较多

2009年我国经济企稳回升态势基本确立，但经济回升基础还不稳定、不巩固、不平衡，国际国内不稳定、不确定因素仍然很多。与2009年只需集中全力“保增长”相比，我国2010年金融调控面临的任务和形势更为复杂。

1．经济复苏的可持续性问题仍未解决

在政府一揽子政策的强力刺激下，2009年我国经济基本确立复苏态势。但我国经济复苏之旅并非一帆风顺，未来仍面临外需不振、内需能否保持高水平扩张两大难题。

首先，外需不振的局面一段时间内还将持续。2009年一季度以来，世界经济开始逐步回暖。外围经济的好转使我国出口也有所好转，但对于我国出口形势的好转还不能盲目乐观。一方面我国出口能否持续好转并成为经济复苏的动力仍取决于欧美日等国经济的根本好转和需求的彻底恢复。目前各国经济在向好，但复苏进程缓慢，而且能否持续还难以预料，尤其是对经济走势有着重要影响的就业状况仍在恶化。就业的低迷势必影响居民收入和消费的回升，并对其经济复苏形成拖累。另一方面，我国面临的国际贸易摩擦越来越突出，贸易环境在恶化。截至今年11月份，共有19个国家和地区对我发起“两反两保”贸易救济调查103起，涉案总金额共约120亿美元。我国遭遇贸易摩擦的连锁性突显，钢铁、鞋类、玩具、铝制品、轮胎等优势出口产品频繁出现一个产品在不同市场遭遇贸易救济调查的现象，呈现摩擦国别扩散和救济措施叠加的势头。

其次，2009年内需挖潜卓有成效，但2010年内需能否在2009年高增长的基础上继续扩张还存在不确定性。2009年消费增长历史罕见，1-8月社会消费品零售总额累计同比实际增长17.3%，为1985年以来的新高。但从消费当月增速变化看，8月份以来消费实际增速总体小幅回落，消费加速增长势头初现疲态。目前住房和汽车等消费热点已相当旺盛，考虑到2009年出台的家电下乡、汽车和住房购置税收优惠等扩大消费政策在2010年将出现效应递减，在就业压力大和居民增收难度较大的情况下，2010年消费增长超过2009年的难度较大。就投资来看，2009年前三季度全社会固定资产投资同比实际增幅高达37.4%，为近十多年来的最高水平。虽然随着房地产市场回暖，房地产开发投资增速也逐步回升，但目前投资增长仍主要靠政府拉动，民间投资总体跟进不足。上半年国有及国有控股投资同比增长41.4%，民间投资增长34.3%，国有投资明显快于民间投资。民间投资占城镇固定资产投资的比重已经接近50%，如果仅依靠政府为主体来增加投资，没有市场驱动、民间投资的跟进，则投资高增长很难保持。

2．物价上涨压力加大，温和通胀将再现

从影响物价走势的因素看，2010年CPI与PPI将由负转正，通货紧缩将结束。首先，按照2009年的环比变化率计算，2010年CPI翘尾因素在0.6%左右，PPI翘尾因素在3%左右。其次，社会通胀预期在形成。据央行城镇储户调查，未来物价预期指数2009年以来持续走高，由一季度的7.8%攀升至四季度的73.4%。再次，2009年3月份以来，全球石油、有色金属等大宗商品价格持续上扬，综合、及时反映国际大宗基础性商品价格走势的CRB指数（美国商品研究局商品期货价格指数）指数持续上升，11月末较3月末累计上涨29.9%。国际大宗商品价格上涨将给我国带来输入型通胀压力。最后，货币供应高增长加大未来通胀风险。按照货币主义的观点，“通货膨胀是一种货币现象”。经验来看，我国M2相对CPI 变化确实存在一定的领先关系。

综合以上因素，2010年CPI将由负转正。虽然物价回升，但由于我国存在较为严重的产能过剩，多数工业产品供过于求，所以我国价格机制的传导仍然不畅，物价上涨仍将呈现结构性特征，CPI涨幅较为温和，估计在3%以内。

3．信贷猛增增加了未来金融风险

2009年的信贷猛增增加了未来金融风险，主要集中在三方面：一是部分信贷流入股市、房市，带来资产价格泡沫膨胀风险。2009年前三季度新增贷款与GDP的比例高达0.4，而往年这一比例一直稳定在0.1-0.2之间。这说明目前的实体经济增长并没有吸纳如此多的信贷资金，有部分信贷资金流入了资产市场。2009年以来，房市和股市“量价齐升”的表现侧面说明了这一点。年初以来，上证综指持续反弹，前11个月累计涨幅为75.5%。春节过后，以二手房市场为代表的房地产市场出现一轮井喷行情，市场成交量节节攀升，房价也开始止跌回升。1-11月，全国商品房销售额同比增长86.8%。全国70个大中城市房屋销售价格2009年3月份以来连续9个月环比上升。

二是信贷扩张过猛，带来不良资产风险。在2009年的信贷投放中，商业银行竞相争抢信贷资源，存在一定的非理性和过度竞争。一季度国有商业银行新增贷款占全部金融机构新增贷款的比重为50.5%，比上年第四季度提高12.7个，成为信贷投放的“领头羊”，但二季度以后四大国有商业银行占全部新增贷款份额下降到不足40%，中小银行贷款增长超过国有银行，成为信贷投放主力。各家商业银行在上半年贷款竞赛中你追我赶的行为，具有一定的盲从和非理性，而且商业银行的羊群效应在一些领域已引起过度竞争，在激烈的竞争下，商业银行能否进行审慎的风险评估令人担心。

三是信贷投放存在长期化、集中化、大项目化的倾向，信贷集中度过高，银行信贷行为高度趋同，信贷风险在加大。在2009年的信贷扩张中，绝大部分银行贷款投放到了由政府主导的基础设施建设项目即所谓的“铁公基”项目中。而且很多贷款是通过地方政府融资平台发放的，地方政府融资平台财务状况不透明，银行难以评估其信用等级，许多项目缺乏充分的风险评估，其中蕴含的风险较高。此外，贷款中长期化趋势将加剧期限错配风险。

4．国际金融形势存在变数，可能影响我国金融运行

进入后危机时代，2010年国际金融形势存在三大变数：一是美联储为首的西方发达国家超宽松货币政策是否会退出，全球是否会步入加息周期？二是美元是继续走贬还是会由弱转强？三是国际资本流动是否会发生变化？这三大变数中，以美联储为首的货币政策转向将是最为关键的。

（1）如果美联储选择加息可能引发美元走强和国际资本回流美国

国际金融危机爆发后，美元曾一度走强，综合反映美元走势的美元指数最高接近90。但2009年3月份以来美元再次走贬，11月底，美元指数已回到75附近。总结各方面提出的导致美元走贬的原因主要有：一是全球范围的刺激政策推动世界经济复苏，也导致通胀预期加剧，使国际投资者风险偏好上升，美元“避险功能”弱化。二是美联储3月份启动零利率和量化宽松的货币政策，释放出空前规模的廉价美元，美元套利交易兴起。三是美元适度走贬对美国有利，美国政府存在放任美元走贬的动机。美元贬值不仅有助于刺激美国出口，减少进口，改善美国的经常账户失衡，美元贬值造成的“估值效应”还能够降低以美元计价的美国对外真实债务。四是各国加快外汇储备多元化步伐，美元国际地位被削弱。在以上原因中，就时机和影响力看，美联储量化宽松政策的出台对美元汇率的影响最为显著。如同美联储量化宽松政策推动美元贬值一样，美联储从这一超常规政策中退出，也会导致美元汇率阶段性走强。而美联储加息和美元走强，又将吸引国际资本回流美国。

（2）2010年三季度前美联储加息的可能性较小

鉴于全球超宽松货币政策带来的通胀预期和通胀压力，随着实体经济好讯频传，金融市场稳定活跃，部分国家的政府和央行已开始研究包括量化宽松货币政策在内的危机应对措施的退出策略。美联储主席伯南克于7月21日公开表示，美联储已经考虑退出策略相关问题。10月6日澳大利亚央行意外宣布将基准利率从3%提高到3.25%，成为G20成员中，率先收紧货币政策的国家。澳大利亚受国际金融危机冲击较小，央行加息是出于对潜在通胀的担心，其行为不具有普遍意义，难以引发全球加息潮。不过此举也反映出在后危机时代，通胀压力在积聚，全球范围内货币政策开始进入一个敏感时期，各国货币当局将被迫在经济复苏与通胀隐忧之间寻求政策平衡。

澳大利亚央行的加息行为只是个案，真正能够引领全球加息潮，引领各国超宽松货币政策大规模退出的只有美联储。由于经济复苏前景尚不明朗，预计美联储引领下的全球超宽松货币政策退出将是试探性的、渐进的。分析人士普遍认为，至少在2010年三季度前美联储加息的可能性不大。

（3）美联储货币政策调整存在一定的溢出效应，给我国汇率政策和货币政策带来挑战

美联储利率调整直接影响到美元汇率走势和国际资本流动方向的变化。如果美联储坚持零利率和量化宽松政策，美元将继续走软，不仅会推动国际大宗商品价格上涨，加剧我国输入性通胀压力，还会加大人民币升值压力，促使热钱进一步流入我国。如果美联储选择加息，则美元有望走出弱势，可能会引发国际资本回流美国，“热钱”撤出可能对我国金融稳定构成威胁。