与发达国家去杠杆化导致信贷市场冻结形成对照的是，中国在高储蓄率支持下的再杠杆化过程，成为中国应对危机中的一个显著亮点。从去年11月份开始，中国的高速信贷投放启动以来，在2009年3月份达到月份投放的历史高点，下一步的走向十分值得关注。

一个基本的判断是，当前的高速信贷投放具有典型的危机应对特征，是决策者在严峻的宏观经济形势面前所采取的合理抉择，也是银行界在充足的流动性支持下的必然选择。不过，在宏观经济形势逐步稳定之后，货币政策导向有必要转向追求可持续的信贷增长。

根据目前的宏观经济数据和国际经济情况来看，中国经济最坏的时刻可能已经过去，继续上行的可能性大于下行，但笔者对中国经济仍然存在着一定担忧。

第一，过剩产能的消化进度决定经济复苏能否平稳推进。资本市场一直关注的产业振兴计划正在起到积极的效果。不过，有效的产业政策应该首先做到“有保有压”，在扶持一些行业的同时，对一些过剩行业则要推进过剩产能的消化。需要特别关注的是，对过剩产能的消化必然是一个艰苦的过程，也很容易给商业银行带来不良资产。

不过乐观的是，在某种意义上，一旦银行不良资产率因消化过剩产能而开始有所上升，也可能是中国经济开始摆脱产能过剩的困扰、平稳走向复苏的信号。而且，目前银行体系总体上十分稳健，资本充足比率和拨备覆盖比率都相对较高，有更强的承受能力。

第二，市场主导的需求是否在政府主导的投资逐步减弱之后成为经济增长的主要动力，成为下一步经济政策的关键。只有及时激发活跃的市场主导的需求，才可以防止宏观与微观的不一致，以及宏观经济“二次探底”。就目前的情况看，GDP等宏观指标的改善相对容易。但如果没有实体经济的明显改善和社会投资的跟进以及经济的平稳复苏，微观层面的工业增加值和企业利润等指标可能难以明显改善。同时，现在基本上是政府主导投资，未来这些投资一旦退出，社会投资能否及时跟上？如果出现断点，宏观经济可能二次探底，1998-1999年之间就出现过类似走势，需要及早筹划应对。

第三，还要对全球以及中国可能出现的通胀压力保持警觉。以美国为代表的发达国家在应对危机时，发行了大量货币，尽管当前因为金融危机导致货币流通速度的明显降低，但是未来的通胀压力不容低估。从中国的状况看，根据改革开放的经验来看，信贷投放持续6个月以上的高速增长之后，中国无一例外都出现了通胀的压力。中国股市在2009年以来的反弹中不断抬升的底部，实际上反映了高速增长的信贷给投资者带来的通胀预期。

在当前的金融危机条件下，主要经济体可能倾向于强调本身所受的冲击程度，可能会延误经济微调的良好时机。在国内政策功能分工角度看，以前大致相当于中央管刹车，地方管油门(GDP、就业等)，而现在则是中央和地方两只脚都踩在油门上。如果在复苏过程中真的出现了通胀压力，有关部门要作出微调刹车的决策时，需要承受的压力也将更大。

固然，目前的信贷增长有助于稳定市场情绪，但在政策目标逐步达到后，如果还继续保持过于宽松的应急型政策导向，可能带来较多的负面影响。这些负面因素包括：其一，微观层面，银行信贷增长超过20%，往往是其信贷风险管理所难以支持的；第二，从中国社会资本形成速度等考察，过快的信贷增长可能会使企业很快面临资本金约束；第三，信贷的过快增长必然伴随着未来信贷增速短期内的明显回落，以及由此推动的经济明显回落；第四，信贷的过快增长如果继续，在社会投资没有实质启动时，必然导致资产市场的局部泡沫。

由此看来，当各项经济指标趋于稳定之后，货币政策可能面临一个重要的选择，就是真正回到此前所确定的“适度宽松”。因此，在强调应对危机的当前，也需要强调保持刹车机制的灵敏。本次信贷高速投放持续一定时间、达到一定速度后，就应从前一阶段的应急型高增速，平稳过渡到可持续、适度宽松的货币政策，以促成中国经济从危机冲击下平稳复苏。

在未来一段时间，货币政策导向应集中于两个方面：其一，回归真正的适度宽松、转向追求可持续的信贷增长；其二，引导金融机构优化信贷结构，促进经济结构的调整。

前期，持续扩张的银行信贷数据，带动了国内总需求的强劲恢复。这样持续的高信贷增长在达到一定的规模之后，就会慢慢启动信贷周期，使经济进入一个自我强化竞速的进程。但关键在于未来需要有足够的启动时间和力量才能带动经济进入自我强化周期。由此，未来一段时间的货币政策，应着力于保持银行体系流动性充裕，引导银行保持信贷的平稳投放。同时，货币政策也要强调预见性、针对性和灵活性。随着经济金融形势的发展和政策效应的显现，在未来的公开市场操作方面，操作力度、期限结构和工具组合的选择也会更加灵活。

在这一轮信贷扩张过程中，一些地方为了片面追求经济回暖，开始上马一些“高污染、高能耗和资源性”的“两高一资”项目。国家及时调整了投资政策，这将在很大程度上解决这一状况。与之相配合的信贷政策方面，也会积极引导金融机构优化信贷结构，提高信贷支持经济发展的质量。一方面，要保证符合条件的中央投资项目的配套贷款及时落实到位；另一方面，也要严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业企业的贷款。

今年以来的高速增长，以及四万亿的经济刺激计划的投放，加之接近尾声的企业库存调整进程，已使中国经济呈现企稳迹象，并可能从下个季度开始步入复苏之途。由此看来，货币政策目前已经有余地回归到此前所确定的“适度宽松”。在未来的几个月中，有必要积极引导信贷在月度间平稳分布，避免信贷投放在月度和年度的大起大落。 (巴曙松 作者单位：国务院发展研究中心金融研究所副所长)