编者按：2007年即将过去，新的一年即将来临，全国上下正在兴起学习贯彻党的十七大精神热潮，中央经济工作会议又刚刚开过。值此之际，本报分三至四期推出“圆桌对话”栏目，用通版集约报道的方式，盘点2007年经济金融重点工作和亮点，对2008年经济和金融热点、重点工作进行展望，特别是对如何做好这些重点工作建言献策。

为此，我们约请了一批专家学者和从事这方面实际工作的领导者，请他们发表见解。真理的燧石只有在敲打中才能迸发出火花，各种观点的碰撞，能产生更高级的智慧，能从不同角度和方面完善对事物的判断和认识，这也是我们所说的“依托专家，面向大众”。我们以此种方式来深入贯彻中央经济工作会议精神。

加强改善宏观调控 实施从紧货币政策

专家连线

实施从紧的货币政策既是机会又是挑战

金融学家曹尔阶：

中央经济工作会议提出2008年将实施从紧的货币政策，说明政策的着力点已经转移到货币方面，这对于经济和金融来说，既是机会，又是挑战。

首先，实施从紧的货币政策，不仅是要“严格控制货币信贷总量和投放节奏”，还有一个大力发展资本市场、扩大直接融资比重的问题。

现在的主要矛盾银行贷款的比重已经过大，企业直接融资比重过小。资本市场和虚拟经济能不能发展，不仅导致金融改革的滞后，其直接后果是一切过剩的流动性都卡在银行的瓶颈上，表现为巨额的存差。因此必须大力发展资本市场，扩大直接融资比重。这正是中央经济工作会议明确要求“深化金融体制改革，构建现代金融体系，加强和改进金融监管，防范金融风险”的要旨所在。

只有发展结构齐全的金融市场，有了丰富的金融商品，真正开拓出流动性的需求，才能把银行方面的货币调动到资本市场上来，在更大范围内用发展虚拟经济疏解过剩的流动性。

第二，实施从紧的货币政策，中央要求“控制固定资产投资规模和扩大消费需求”。不仅有“严格控制新开工项目，防止投资反弹，促使经济增长保持在合理水平”的问题，还有一个如何运用投资来满足消费，培育消费，充分用好流动性的问题。

中国正在实施“十一五”规划，投资有旺盛的需求，但是分析今年前10个月固定投资的数据，中央项目投资同比只增长13.8%，地方项目投资却增长28.6%，其中可能存在着高污染高耗能行业投资的高速增长势头。对于那些“高污染高耗能行业投资”、地方政府盲目建开发区的行政主导性投资，确实要防止投资反弹。但是，对于有利于民生、有利于满足现实的消费结构升级、有利于培育未来的消费能力、有利于建设和谐社会、有利于用好流动性，应当放手支持。

同时要看到，投资与消费又是互相联系的。中国居民收入水平提高，消费结构升级的需求很旺，需要加快住房和某些公共设施的建设，引导居民的消费升级。政府提出增加廉租房建设，保障民生住房的供给，是满足居住消费的正当途径。中央强调改善民生政策，政府将加快教育、就业、社会保障、收入分配、卫生、住房保障等方面的建设，加强公共服务体系建设，也需要有适当的投资增长，扩大这方面的消费。

第三，实施从紧的货币政策，要“防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，同时要“理顺价格体系”，表明政府已下决心使资源价格市场化。今后，不少重要产品将难以避免价格的上涨，这很可能会加剧通胀和通胀预期，居民可能要适应一个时期温和的通胀。这对于加快转变经济发展方式、走中国特色新兴工业化道路，将是十分必要的。

第四，最近这一时期的流动性过剩，主要同日益庞大的贸易顺差及资本账户盈余有关。在资本项下货币不能实现自由兑换的一段时间内，流动性过剩的问题很难从根本上得到解决。因而，加快金融改革，创造条件实行资本项目下的货币自由兑换，已经到了真正应该考虑的时刻。

记者访谈

加大紧缩力度的同时应注意调整结构

12月5日结束的中央经济工作会议提出，明年将实施从紧的货币政策。这是中国近10年来首次提出从紧的货币政策，如何看待这一明确表态，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授接受本报专访，阐述了他的个人观点。

记者：在中央经济工作会议召开之前，央行在年内已先后5次加息，9次提高法定存款准备金率，同时通过央行票据、特别国债等手段加大流动性回收力度。此外，央行还积极运用了“窗口指导”、特种存款等辅助性手段。在今年诸多措施出台之后，为什么本次会议仍然明确强调明年要实施从紧的货币政策呢？

郭田勇：虽然今年以来，央行已经采取了不少措施应对流动性过剩的问题。但就生成机制而言，社会流动性有可能是未来较长一段时间的常态，这就势必成为引发银行信贷扩张、物价及资产价格上涨的根源，并有可能推动经济由偏快走向过热。因此，中央经济工作会议明确提出了“两防”(防止经济由偏快走向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显通胀)，并要求进一步加大货币政策在宏观调控中的作用、实施从紧的货币政策。

由此看来，央行日前第十次上调存款准备金率，调整幅度为1个百分点，打破了以往每次只调0.5个百分点的惯性，这既是对此次中央经济工作会议精神的有力贯彻，也显示了央行紧缩货币的决心。同时，由于每年年初银行贷款一般会增长较快，因此，央行选择12月25日开始上调准备金率，将有利于抑制明年初的银行放贷冲动，以保证2008年的经济工作有一个健康平稳的开局。

记者：央行所采用的紧缩措施确实可以在总量上控制货币的供应量，但由于当前国内流动性过剩呈现出一定的特殊性，您认为在具体操作过程中还应当注意什么问题呢？

郭田勇：目前，国内所出现的流动性过剩具有结构性的特点：一方面，在股市、房市等投机氛围强烈的环境中，资金十分充裕。大量的资金涌入房市和股市，寻求快速的套利机会，带来了资产价格的持续高企。另一方面，创业环境中流动性严重不足。由于我国创业环境不够完善，农村配套设施尚未建立，资金不愿意流向中小企业和农村，以致中小企业和新农村建设融资难问题“涛声依旧”。

因此，我们应注意到当前流动性过剩的结构性特点，保持货币政策的灵活性和弹性，在采取紧缩措施同时避免"一刀切"所带来的"殃及无辜"问题，实现既可以有效治理流动性过剩，又能够满足中小企业和农村地区融资需求的目的。例如，可将金融机构对小企业贷款的计划单独管理，以区别对待；在提高存款准备金率的同时加以发行定向央票和提高利率来改善宏观经济中的结构性问题，针对不同银行的贷款投向发行定向央票，从源头控制住流动性向过热部门聚集；同时提高利率，尤其是存款利率来减缓"储蓄搬家"，压缩过热部门的利润空间；通过窗口指导，促使商业银行改变信贷投向结构，将过剩的流动性用于大力开发中小企业和农村信贷市场。

从紧货币政策要内外兼顾

流动性过剩是当前宏观经济问题的主要症结。经济增长偏快、物价上涨较快、固定投资增速，都是流动性过剩的必然结果。今年以来，中国人民银行明显加大宏观调控力度，已经10次上调存款准备金率，5次提高存贷款利率，央票净增约1万亿元。央行采取的一系列调控措施应该说是有成效的。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰教授在接受记者采访时表示，目前的流动性过剩不仅表现为商业银行的信贷资金宽裕，也表现在基础货币投放等环节上，单纯从银行这个节点管理流动性很难完全见效。记者与丁志杰教授就未来内外兼治的从紧货币政策展开讨论。

记者：请您具体分析一下近年来我国基础货币投放的情况及引致的结果。

丁志杰：国际收支顺差过大是流动性过剩的主要源头。2002年以来，我国国际收支持续双顺差，并呈现不断扩大趋势。这导致外汇储备增长过快，进而货币被动投放过多。早在2005年，外汇占款就超过了基础货币，成为基础货币投放的惟一净渠道。截至9月末，外汇储备在过去5年里增加11850亿美元，由此投放的基础货币超过9万亿。今年前9个月，外汇储备就激增3673亿美元。如果不能有效控制外汇储备规模，货币政策操作将依然处于被动对冲的地位。

过去的一个共识是，国际收支顺差是国内经济结构和内部失衡的反映。现在的发展态势表明，国际收支持续顺差也是一种失衡。外部失衡具有反作用，已经严重影响到物价稳定与经济增长等内部均衡，加剧内部失衡的程度。

记者：那么，实施从紧的货币政策，就不应单单加大调控力度，更要扩大调控的广度，统筹兼顾内外均衡的调节。您认为着力点在哪里？

丁志杰：我认为应把改善国际收支状况作为一个重要的着力点。在结构性调整难以短期到位的情况下，货币政策要从紧，要适当矫枉过正，发挥更大的作用，以弥补结构性缺陷。

第一，树立大货币政策观。继续使用公开市场操作、存款准备金率、利率、信贷窗口指导等工具，抑制流动性过剩。除此之外，应把汇率政策、外汇管理体制改革等纳入货币政策框架，统筹兼顾，彻底扭转流动性过剩的势头。

第二，发挥汇率政策的调节作用。发挥汇率的贸易调节作用，应关注有效汇率，而不仅仅是双边汇率。在日常汇率管理中，对篮子汇率实行动态管理。

第三，下大力气解决升值预期惯性难题。要继续坚持自主、可控、渐进的原则，深化汇率形成机制改革，扩大汇率弹性，提高汇率日波动幅度，让市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，尽快实现汇率向均衡水平的调整。理顺汇率和经济基本面的关系，汇率机制应该能够在特定阶段汇率走得更快些，扭转单边升值预期，引导汇率行为反映经济基本面状况，避免市场预期对政府意图和政策的依赖。

第四，引入外汇储备约束机制。为抑制储备过快增长造成货币投放被动，需要有计划地控制外汇储备规模，规定年度、月度新增储备上限，通过主权财富基金和藏汇于民，分流部分顺差。

治理过剩流动性是重要目标

根据中央经济工作会议精神，明年货币政策“从紧”，针对2008年我国货币政策的走向，近日记者采访了中国银河证券有限公司首席经济学家左小蕾。

记者：货币政策从紧应该就是减少经济运行中的货币供应量。实际上中国经济近期的所有矛盾和不平衡，包括经济过热、投资过度、人民币升值的压力、贸易顺差、通货膨胀、资产价格泡沫，特别是“两防”，等等，都与经济运行中的货币供应量过度有关。那么，请您分析一下过剩的流动性的来源及其治理。

左小蕾：过剩的流动性来源于两方面：第一是银行体系的信贷周转创造的货币。中央银行货币执行报告公布，9月末的货币乘数是4.46。也就是说，如果银行发出100元的基础货币，到9月末就变成446元，创造货币346元。而且今年以来，在中央银行全额对冲外汇流入的情况下，今年的新增货币应该绝大部分来自银行体系的货币创造。所以，2008年从紧的货币政策首先要加大控制银行体系的信贷增长，减少银行体系创造货币的速度和能力。这对“两防”的直接效果是信贷规模降低，降低固定资产的投资，有利于防止过度投资加速经济由偏热向过热转化。对“两防”的间接影响是减少流动性，进而对过剩流动性造成的所有的不平衡都应该有缓解的作用。第二，过剩流动性是各种类别的外汇流入结汇形成的货币。可见，如何遏制这些资本流入就成为改善流动性过剩压力、“防过热又防通胀”的紧缩货币政策的重要目标之一。

记者：有观点认为，加速人民币升值或一次性大幅升值，可以降低人民币升值预期，减少资本流入；可以降低贸易顺差，减少新生流动性；可以降低进口产品的价格，改善国内通胀水平。对此，您怎么看？

左小蕾：我认为，在目前美元贬值，各大中央银行前后注资或降息拯救次贷危机、全球流动性过剩、次贷风险导致资本从各主要证券市场流出的国际大背景下，人民币汇率对美元的大幅升值，可能适得其反。不但不能遏制资本的流入，可能会鼓励更大的资本流入。

关于人民币升值的预期，我认为，人民币升值压力主要来自国外。国内的升值预期是人云亦云地“炒作”更多一些。特别是资产类的市场上，人民币升值成为资金不断流入支持价格上涨的重要理由，投机资本有非常大的动机不断强化人民币升值的预期。

记者：从以上您的分析可以看出，正确地分析和对比中国的历史与现状及世界各国的经验教训，应该成为我们经济形势判断和政策决策的重要借鉴。对此，您有哪些政策建议？

左小蕾：中国经济的不平衡主要来源于内部的结构和体制的矛盾，加速内部结构的调整和改革可能是解决当前国内外矛盾的正确途径。但是，外部因素的影响也不可忽略。对于美元贬值，世界各主要中央银行注资降息拯救各自金融市场，而促进经济增长造成全球流动性过剩，进而过剩资本大规模流入新兴市场的现象我们是不能控制的。靠中国单方面的力量，比如人民币升值，去化解外部因素带来的压力可能也不现实。在目前中国国内经济体系中充斥着各种复杂矛盾，特别是通货膨胀，内部结构问题显现货币贬值压力大的现状下，中国可能承受不了国际社会转嫁的更多的升值压力，也可能承担不了其他国家调控政策带来的后果。为此，我们需要充分利用国际双边和多边对话机制，充分协商，争取一个有利于各方协调发展的、共赢的局面。